世界关注:GDP增长快的国家,股市回报就会高吗?


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在大多数投资者的印象里,一个国家的GDP增长率,和该国股市的回报应该是正相关的:经济增长越快,说明该国创造的财富越多,公司的盈利应该更高,那么购买股票的股民回报也应该更好。反之亦然:如果一个国家处于经济衰退中,公司更可能亏钱甚至倒闭,那么股民的回报也好不到哪里去。以上分析,从理论上看上去挺有道理,但是却未必和现实相符。举例来说,研究(Hsu et al, 2022)显示,从1993到2019的27年间,中国的GDP增速世界第一,大约每年7%左右(扣除通胀后)。但同期的A股真实回报(扣除通胀后)仅为每年4%左右,实在算不上高。在同期的发展中国家里,这些国家的股市回报(当地货币,扣除通胀后年回报)至少和中国差不多,或者更高:韩国(4.1%),菲律宾(4.1%),印度(4.3%),俄罗斯(4.8%),马来西亚(5.3%),泰国(5.6%)。但同期这些国家的GDP增速全都不及中国,其真实GDP年增长率在2%到5%之间,全都显著低于中国。事实上,GDP增速和股市回报之间关系不大的规律,并不仅限于发展中国家。有学者(Dimson et al, 2022)统计了世界发达国家过去百年(1900-2019)的经济增速和当地股市回报,发现两者之间并没有相关性。比如过去百年股市(当地货币计,扣除通胀后年化回报)回报比较高的国家有澳大利亚(6.8%),美国(6.5%),瑞典(6%)等国,但这些国家同期的GDP增长率并非最高。相反,同期GDP增长率比较高的国家有爱尔兰(3%,扣除通胀后真实年增长率),日本(2.8%)和挪威(2.6%),但这些国家的股市回报却很一般(介于4%-5%之间)。上面这些统计表明,不管在发达国家,还是发展中国家,经济增速和股市回报之间都没有很强的直接关联。经济增长快的国家,其股市回报未必更好。而经济增长慢的国家,其股市回报未必更差。那么问题来了,这背后的原因是什么呢?大致来说,有两个原因可以解释。首先,经济增长转化到股市回报,其中有一个关键环节是企业盈利需要同步增长。长期来看,公司股价的增长需要有基本面的支撑,也就是企业长期的盈利能力。从历史来看,一国的经济增长未必会自动转化为公司的盈利增长。这是因为,一国的经济发展了,科技进步了,首先受惠的是该国的消费者和劳动力。他们用上了智能手机,先进家电,衣食住行更加方便,同时劳动力的工资也得到了提高。但在生产端,走在科技创新前沿的企业未必有盈利能力,甚至都不一定保证能够活下来。因为各行业之间都存在竞争,有时候某些行业内的竞争甚至能到达很卷的地步,而且科技创新都是有风险的,失败的概率往往高于成功。这些因素都可能造成企业盈利未必跟着经济增长一起上涨。其次,股民从股市获得的回报,不仅取决于公司的盈利和分红,而且也取决于公司发行的总股数。如果公司不停的通过股市增发股票,那么哪怕是再多的股民买股需求,也经不住增加的股票供应。说到底,这就是一个简单的供应和需求关系:如果股票的供应太多,那么股市其他利好因素都会被稀释,股民的回报也会受到拖累。比如研究(L"Her et al, 2018)显示,从1990年到2019年,所有A股主板的上市公司的累计募资总额高达12.2万亿人民币,其中增发募资净额达到8万4千亿人民币。而同期的累计派息总额,还不到8万亿人民币。在上市公司中,分红额超过募资额的公司数量,还不到10%。也就是说,在这些年里,A股上市公司从股民手里圈的钱,要显著超过公司通过分红分给股民的钱。当然影响股市回报的因素有很多,绝不仅限于增发和分红,但这应该是影响A股股民回报的重要因素之一。上面的分析表明,一国的经济增长和股市回报未必有必然联系。那么问题又来了:既然更快的GDP不一定导致更好的股市回报,那么有什么其他因素能更直接地影响股市回报呢?研究(Hsu et al, 2022)显示,公司的每股净利(EPS)和每股分红(DPS)对股市回报的解释作用更强。简而言之,如果股市里公司的平均每股净利和每股分红增长比较快,那么股市的平均回报也会更好,反之亦然。这样的规律也并不让人意外,因为长期来看,股民的回报只可能来自于以下两个源头:那就是公司盈利的增长和公司分红。盈利增长应该会带动公司市值上升,让公司的股票更值钱,而分红则是实打实的现金分到股民手里,这才是股民从股市获得回报的最核心来源。总体而言,统计显示一国的经济增长速度和该国股市回报之间没有必然联系。经济增长需要转化到公司盈利和分红增长,才能提高股民的回报。股市中公司的每股净利和每股分红增长率,和股市回报有更直接的关系。

关键词: 经济增长 上市公司 科技创新