2022年经历了太多黑天鹅事件。通胀高烧致使全球央行先后激进紧缩、地缘冲突引发多国能源危机、欧美房地产陷入衰退、英国国债收益率大幅上行，差点引发债市崩盘。距离2023年仅剩一周，明年又会发生什么？

摩根士丹利策略师Matthew Hornbach及其团队在12月16日的报告中列举了一系列或将在2023年上演的“黑天鹅事件”，可能在全球市场再掀巨大波澜。

其中涉及，美联储将降息时间推迟到2024年、美联储接受高于2%的通胀、美国国债的流动性挑战将迫使美联储暂停QT、明年下半年欧洲央行将开始降息、英国国债再掀抛售潮、英镑的牛市、被拯救的加拿大房地产、无动于衷的日本央行。

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一、美联储不降息，即使经济衰退也不降息

摩根士丹利在报告中称，2023年美国经济开始出现衰退，不少投资者认为美联储会在2023年停止加息，但可能美联储会将降息时间推迟到2024年。美联储将对通胀粘性的担忧至于首位，已无暇顾及经济增长放缓和劳动力市场疲软，他们想等待通胀持续下降的证据，报告称：

通货膨胀作为一个滞后指标 ，比劳动力市场降温要晚，美联储可能会在经济衰退开始后的几个季度再降息。

市场认为通胀将在明年降温 ，美联储将在2023年下半年开始降息，到2024年的一年内会有大约7次降息。美联储在12月的FOMC会议上对经济的最新预测已经暗示了这种可能性。市场预计美联储将计划在2023年底前维持5.125%的终端利率，在美联储的预测中，且到2023年底核心PCE通胀率预计为3.5%。

我们认为，在2023年到来的经济衰退中，10年期美国国债的收益率并没有太多下降，且10年期的收美债收益率与2年期美债收益率将继续倒挂。

同时大摩称，美联储在经济衰退时不降息并非没有先例，在1981年7月至1982年11月，即使实际GDP增速为负值，工资收入明显下降，美联储都没有降息，报告指出：

回顾1981年底至1982年中期，保罗·沃克领导下的美联储面对GDP增速降为负值，工资收入明显下降，都没有降息。薪资在1981年9月开始急剧下降，但美联储直到1982年7月才开始真正意义地降息。

沃克决定保持限制性立场，直到核心CPI本身开始降温。鲍威尔也曾多次提到这一点：历史告诫我们不要过早地放松政策。

二、美国国债面临的流动性挑战或将迫使美联储暂停QT

摩根士丹利称，大多数投资者预计美联储的第二次QT（量化紧缩）将因准备金短缺或利率下调而告一段落。但美国国债的流动性问题或将成为QT的另一个障碍，报告称：

纽约联储11月的调查显示，市场普遍预计美联储将在2024年第三季度停止缩表，这与我们的预期基本一致，即QT将在2024年中期结束，因为美联储开始看到储备金不足的问题。

我们认为波动性升高且一级交易商吸纳美债的能力降低，将成为美国国债流动性枯竭的两个主要驱动因素，并将持续到明年，这就创造了一种可能性，即美联储不得不进行干预，暂停或结束QT。

受到挑战的流动性继续使美国国债市场变得脆弱，成为QT的另一个障碍，值得投资者关注，同时，如果出售美国国债来换取美元的需求激增，可能会迫使美联储充当最后的买家，导致QT提前暂停或结束。

三、房价急剧下降，2023年下半年欧洲央行将开始降息

摩根士丹利认为，欧央行的激进加息，使得抵押贷款利率上升，从2022年下半年开始，欧洲的住房价格已经回落。考虑到欧洲央行仍在继续收紧货币政策以及货币政策向实体经济传导的滞后性，欧洲的房价或进一步走软，因此2023年下半年开始，欧央行或将开始降息，报告指出：

在我们看来，全球房价的大幅下跌超过15%，将是一个黑天鹅。

我们研究了1993年瑞典的房地产泡沫和2007年~2011年美国次贷危机后，瑞典央行和美联储的反应。两家央行都下调了500个基点以上的利率。

欧洲央行在2023年第一季度继续收紧的风险是真实存在的，但这可能会使房价加速下跌。在这种情况下，我们预计欧洲央行的利率在5月达到峰值3.25%，在9月、10月和12月累计降息150个基点。到2023年底，10年期国债收益率将下降到1%以下。

四、日本的黑天鹅：日本央行的无动于衷

摩根士丹利指出，在当下环境中，无论是日本国内还是海外的投资者都普遍认为2023年随着黑田东彦的退休，日本央行在新行长的领导下会有一些政策调整，但日本央行也有可能无法向“正常化”迈步，报告称：

市场已经在很大程度上为日本政策的转向定价。我们认为这种预期背后的主要原因包括：

1. 越来越多的证据表明，通胀已经开始上涨；

2. 债券市场的流动性进一步恶化。尽管如此，我们也注意到这样一种可能性，日本央行可能发现自己在面对全球经济放缓、通胀减速以及海外央行转向宽松模式的前景时，已无法迈向 “正常化”。

如果发生这种情况，我们认为市场参与者会显示出明显的失望情绪，有利于日本10年期国债收益率曲线趋于平坦化。

同时，如果全球经济衰退的担忧在2023年加剧，那么日元会继续走弱，回到市场参与者在YCC下已经习惯的汇率。

五、英国的黑天鹅：英镑的上涨

摩根士丹利指出，在过去的几个月里，看跌英镑几乎成为了一种共识。同时，市场普遍对英国2023年经济增长预期并不乐观，因此2023年英镑上涨的情况会让不少人感到惊讶：

在我们的预期中，英国经济在2023的增长将是G10国家中表现最差的，高企的能源价格、持续紧缩的政策影响和疲软的潜在增长（年率约为1%）均限制了英国经济的复苏。

此外，由于英国政府更加维持紧缩的财政政策，因此不太可能挽救英国经济。

但大摩指出仍有三个潜在的驱动因素可能推动英镑的上涨，给市场带来黑天鹅：

1. 能源价格的大幅下降将是一个关键的驱动因素：英国的通胀的攀升主要是能源引起的。相较于货币政策，能源价格的下降可以更快地降低通货膨胀，不仅有助于解决生活成本危机促进英国经济增长前景，而且还可以缓解政府财政压力。

2. 劳动力供应的回归。英国结构性通货膨胀较高的另一个原因，也是导致其潜在增长乏力的一个关键因素，就是劳动力供应的限制。长期的疫情和英国脱欧的综合影响，导致英国的劳动参与率低迷，远落后于欧洲其他国家。如果政府通过一系列支出来激励年轻人返回工作岗位，促进劳动力市场的活力，这将是一个黑天鹅。

3. 通过利用超额储蓄或推升工资增长，促进消费。英国消费者倾向于继续进行超额储蓄，在过去两年里消费者们一直在利用这些储蓄来促进消费。虽然我们认为这种情况发生的可能性很小，特别是在高生活成本持续侵蚀购买力的情况下，但如果这种情况发生，可能是2023年更有弹性增长前景的潜在驱动力。

六、加拿大的的黑天鹅：移民的激增拯救下滑的房地产，使加元走强

大摩指出，对加拿大房地产衰退的预期以及加元走弱的担忧是今年最常涉及的话题：

我们对加拿大房价和建筑业急剧下滑的预期，是今年与投资者谈话的一个经常性主题。

加元最近表现不佳，一部分原因是对住房市场的担忧，从各种指标来看，加拿大的房价已经达到了顶峰，并已开始下跌。加拿大央行最近预测住房活动的收缩将使2022年和2023年的增长分别减少0.9%和0.6%。

但大摩认为，因加拿大央行收紧了抵押贷款标准，使其经济增长不受房地产衰退的拖累，同时移民加拿大的人数正在激增，这或许可以提振其住房市场，也可以减少加元下行的压力，一定程度推升加元，报告解释道：

加拿大央行强调收紧的抵押贷款标准，这应该会限制房地产衰退对金融部门的溢出效应。

此外，虽然加拿大约有三分之一的未偿还抵押贷款余额是浮动利率（比新西兰、英国和美国多），但加拿大抵押贷款的平均期限比新西兰和澳大利亚等国家长。

我们认为移民人数有可能意外激增，可以促进住房需求，防止房价持续下降。加拿大政府的最新数据显示，加拿大每月大约增加4万名永久居民——每年大约有48万名新永久居民。越来越多新永久居民来自加拿大以外的国家，这增加了对住房的需求。

尽管新房建设已大幅回升，但无人居住的住房比率非常低，这表明住房需求可能仍然强劲，将限制2023年加拿大经济的下行风险。

七、美联储接受高于2%的通胀

摩根士丹利在报告中称，距离美联储2025年货币政策框架审查越来越近，这或许会使美联储在2023年考虑改变其通胀目标，尽管这种可能性很低，大摩称：

如果美联储愿意改变其通胀目标，这将以杰克逊霍尔文件或美联储讲话的形式出现，美联储降低其对2%的承诺，接受1%~3%的通胀范围。

新的框架允许美联储接受偏离2%的通胀。在2021年~2022年通胀强劲的情况下，市场的第一反应是为更高的通胀风险溢价定价，并略微推高通胀预期。因此，从中期来看，2%的通胀目标的变化意味着2023年长期盈亏平衡点和10年期美国国债收益率都会上升。

但摩根士丹利在报告中强调，他们认为会发生这一事件的可能性很低：

1. 12月的FOMC会议上，鲍威尔重申了美联储对抗通胀的决心：美联储将坚定地致力于将通胀率恢复至2％的目标，美联储并没有考虑改变通胀目标，但这可能是个长期工程。

2. 目前，为确保价格稳定而“不惜一切代价”在政治上是可以接受的：今年以来抑制通胀一直是美国政治上的主旋律。例如，美国中期选举中对通货膨胀的关注，以及小企业调查数据。因此，美联储有余地通过让劳动力市场降温来解决通胀问题。

3. 距离2025年的下一次框架修订仍有相当长的一段时间。

尽管如此大摩认为，在通胀率为4%的情况下失业率会开始陡然攀升，可能在政治上变得棘手，会迫使美联储接受超过2%通胀率。同时在财政方面，美国财政部明年将需要为庞大的赤字和7200亿美元的QT延期提供资金，因此，如果美联储长期保持较高的利率，美国财政成本将变大。

大摩提醒投资者，应分析2023年美联储讲话和杰克逊霍尔文件，寻找美联储考虑审查其2%目标的迹象。

八、英国国债再被抛售

摩根士丹利认为投资者并没有为英国国债在2023年表现不佳做好准备，市场认为英国债务管理办公室（DMO）将与财政部合作，发行更多的国库券和短期债券，但如果这种情况没有发生，那么将会再次出现2022年9月的国债抛售潮，报告中解释称：

英国的养老金计划在历史上一直是英国稳定的支柱，购买了英国长期国债并帮助英国政府融资。但现在，更高的对冲比率和更成熟的去风险阶段意味着对额外国债的购买欲望可能会减少。

英国DB养老金计划应该有约2950亿英镑的股票资产。去风险意味着在未来几年中，所有这些股票都可能被出售，而固定收益资产被买入。未来四个财年将有大约10万亿英镑的新国债券发行，我们假设其中20%是长期国债，那么养老金计划将获得足够的国债，在未来四年内完成所有的去风险化。然后就不需要再额外购买国债了。

在2023年我们认为，英国DMO不得不在未来几年的供应结构中，将短期债券的比例至少上调至35%。此外，超长债券的发行，特别是与养老金挂钩的债券的发行应该变得很少。

关键词： 经济增长 这种情况 经济衰退