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随着中国防疫政策的优化和房地产政策转向，重启箭在弦上，2023年中国经济复苏在即。但随着反弹临近，最近各大年终论坛上呈现出了一股过于乐观的情绪，甚至有专家已提出明年增长7%-8%的愿景，原因是中国潜在增长率在5.5%左右，考虑到今年的低基数，增速或不足3%，如参照2020的2.2%和2021年的8.4%的GDP增速，明年增速有望接近2021年。综合考虑各种因素，我们认为需要适度降低对明年经济复苏力度的预期。疫情第一波大暴发将拖累明年一季度经济，之后余波将可能压制经济反弹的力度；明年中国出口将大幅放缓，而报复性消费和房地产投资回升的力度也可能低于预期。中国的潜在增速受疫情和其他因素影响，或已经低于5.5%。我们估计2023年GDP增速可能在5%左右，低于5%的概率还相当大。有别于其他国家疫后的情况，中国明年通胀压力不大，政策仍应保持适度宽松，稳定民间预期和加速对外开放是明年经济重启的关键。温故知新，先回顾一下过去三年的经济情况。2020年初中国新冠疫情初次暴发，经济遭受重创，其后经济持续复苏至2021年年中。但到了2021年下半年，随着传播力更高的德尔塔疫情再度冲击、层层加码的能耗双控和房地产业下滑，复苏已显疲态。2022年初，尽管各界对2022年经济增长的期待颇高，政府也将GDP增速目标定在了“5.5%左右”，但当时具有极高传染性的奥密克戎病毒变种已兵临城下，以封控为主的防疫政策面临巨大挑战，房地产市场已经开始多米诺骨牌式的崩塌，出口增速也在逐步下滑。在2022年的大部分时间内，虽然政府频频出手挽救经济，甚至在11月初彻底扭转了针对房地产行业融资的紧缩政策，无奈的是，严厉的封控已经让经济近乎窒息，地产销售一蹶不振，出口也随着发达国家货币政策的紧缩而一再下滑。今年中国GDP增速已无悬念降至3.0%以下，甚至接近2.5%，远不及年初设定的增长目标。及至12月初，中国防疫政策急剧调整。冬季病毒传播速度较快，大规模感染已经在全国多地暴发，加上即将到来的春运，新冠病毒必然高速传播至广大中小城市和农村，几乎不留死角，中国将极速走向群体免疫。大城市虽然医疗条件较好，但老龄人口比例较高，小镇农村缺医少药；民众疫苗接种不够，此前又因清零政策受到较好保护而缺乏抗体，因此整个社会都将面临严重的冲击。但对于2023年的经济而言，在春季到来之前经历第一波冲击并完成初步的群体免疫，从春季开始恢复正常的经济秩序，将疫情冲击尽量压缩在本来工业生产就处于淡季的元宵节之前，就能够实现全年经济的较快增长。加上过去两个月中央政府在房地产融资政策方面的同向调整，几乎可以确定经济触底反弹在即，2023年的GDP增速将显著高于2022年。但仔细分析中国内外的形势，我们也认为经济重启不会一帆风顺，2023年的复苏之路面临四类阻力，即使2022年的基数很低，2023年GDP增速可能也只有5%左右，在4%-5%的概率可能高于5%以上的概率。

疫情风险仍是首位

新冠发展到奥密克戎，毒性确实大幅降低，但传播力极高，有明显的流感症状，并非无症状，对有基础病的老人有一定的杀伤力。奥密克戎在别国破坏力较小，除了病毒本身毒性较低之外，还有两个其他因素：一是其民众之前已经历几轮病毒，尤其是传播力较高的德尔塔，所以很多人体内已经有些抗体，部分体弱年高的感染者已经离世；二是新型mRNA疫苗的推出和普及。然而，这两个因素在中国国内几乎都不存在。按照官方数据，放开前中国新冠感染人数只占总人口的0.12%，即使考虑到低报漏报，可能也不足1%，离群体免疫还有很长的距离。未来中国新冠感染率上升到50%以上是大概率事件，而且因为奥密克戎的高传染性，在较短的时间内对人群有较大的冲击，从而挤兑医疗系统，今年年初香港就是这个情形。中国已经进入老龄化社会，70～79周岁老年人口8082万人，80周岁及以上老年人口3580万人，是一个庞大的群体。从包括日本、韩国、新加坡、中国台湾和中国香港等周边经济体的经历来看，从初始病毒到奥密克戎，一个人群可能要被多次冲击，所谓免疫屏障并不牢靠，因此中国在经历这个冬天的第一轮全国性疫情暴发后，不排除在未来遭受第二和第三波冲击。从周边经济体在新冠大规模暴发时的经济增长表现来看，我们也不可过度乐观。越南于2021年三季度在德尔塔病毒面前破防，当季同比GDP增速从二季度的6.6%暴跌至-6.0%。中国台湾地区在2021年二季度受到德尔塔冲击时，GDP环比增速从前一个季度的2.9%下降到了-0.9%，而在今年二季度遭受奥密克戎冲击时，GDP环比增速从之前的1.6%下滑到当季的-1.8%。日本在2021年三季度德尔塔暴发时，GDP环比增速从前一季度的0.5%下降到当季的-0.6%；而在今年三季度被奥密克戎第二次冲击时，GDP环比增速从之前的1.1%下降到当季的-0.3%。依照目前的情况来看，中国明年一季度的GDP环比和同比增速都有可能出现负值。2023年元宵节（2月5日）是判断中国经济是否能够及时复苏的关键节点，到时如果大量回乡的农民工不能或不愿及时回城，新冠对春季经济的影响就会显著上升。

不宜高估报复性消费力度

本轮疫情消退之后，消费的反弹是必然的，但我们除了要考虑到疫情再度暴发而导致消费下行的风险之外，还要谨慎预估消费反弹的幅度，原因有五个：一是中国居民经历了三年疫情，长于绝大部分其他经济体的居民。除个别几个季度之外，封控对诸如旅游、交通和餐饮等服务业造成了很大的冲击，不少家庭的收入锐减，储蓄被大量消耗。同时又因为股市低迷，房地产行业萎缩，不少地方房价下跌，理财产品收益下降乃至爆雷，很多家庭的资产负债表恶化。二是中国经济除了受疫情影响之外，房地产、教育培训和平台经济等领域也经历了巨幅调整，导致较高的失业率，尤其是中国青年失业率高达17.1%，而“灵活就业人员”已达2亿。对于很多人来讲，疫情之后，当务之急是尽快就业或者恢复营业，而非报复性消费。三是在过去三年中，中国财政资源被大量投入到核酸检测和方舱建设等项目中，相对于美欧国家，中国大量财政支出并没有形成对家庭的直接补贴，对居民储蓄并无直接的正面影响。加上土地财政收入锐减，体制内人士的工资和其他收入在各地普遍出现了不同程度的下跌。四是在疫情期间，中国投资效率较低，有些国际交流中断，海外对中国的某些科技禁运加剧，居民对未来收入增长的预期可能低于疫情之前，从而被迫加大预防性储蓄的力度。五是作为消费中间最重要板块的乘用车购置已经被前置。从今年6月1日到年底，小排量乘用车购置税减半，6月到9月的4个月中中国乘用车销售同比都在20%以上。但像汽车这样的耐用品销售高增长是不可持续的，10月份乘用车销售同比增速已经下降到7.5%，11月份更是暴跌至-9.1%。6月以来的乘用车销售高增长一方面抬高了基数，另一方面前置了消费，对明年的消费增长带来一定的下行压力。有关报复性消费，最近有一种流行的观点，就是今年前10个月居民存款增加12.7万亿元，比去年同期的7.3万亿多增加了5.4万亿，这块超额储蓄将支撑2023年的报复性消费。这个推论不无道理，但我们也需要谨慎对待。首先，每年净增加的储蓄存款应该大致和当年名义GDP匹配，如果我们以疫情前的2019年作为基准，以同期名义GDP增速作为居民新增存款理应上升的幅度，在2020-2022的三年内，居民的额外新增储蓄存款只有2.6万亿元左右。其次，这部分额外增加的居民存款可能主要来自于购房的减少。今年前十个月，中国居民在新房购置方面少支出2.9万亿，如按历史比例居民购房支出的30%来自于银行按揭贷款的话，居民在其银行存款方面少支出1.9万亿左右。以中国居民的习惯，这部分省下来的存款不大可能会被用来消费，而会在今后较长一段时间内被逐步用来作为房地产投资。再次，由于债券利率下行和其他理财产品收益率下行且风险上升，居民将部分理财产品转为银行定期存款。今年上半年，银行理财余额只上升了1500亿元，而在2019年到2021年的三年内年均上升达2.3万亿。最后，银行存款的上升在居民中间是高度不均等的，一些中高收入家庭的存款确实因为消费渠道受限而上升较快，这部分积压的存款可能在疫后也确实会在很大程度上被消费掉，但很有可能被用到境外而非境内，拉动的是海外的经济而非国内的经济。

不可高估房地产复苏力度

今年前11个月，中国商品房的销售、新开工、竣工和开发商土地购置面积同比分别下降23.3%、38.9%、19.0%和53.8%，可以说是中国住房改革以来最大幅度的萎缩，究其原因主要有五个。一是长期趋势使然，中国潜在经济增速下降，城市化在减速，年轻人口已经开始萎缩，城市住房存量经过多年高速发展之后已经高企。二是周期因素，在2015-2018年间的货币化棚改中，中央直接通过印钞来刺激低线城市的住房需求，前置了很多地方的住房需求。又由于棚改资金的分配和市场需求基本无关，导致资源严重错配，大量低线城市房价在2017年之后呈现较大幅度的下跌，直接损害了当地居民的资产负债表和对住房购置的信心。三是长达三年的疫情和长时间的封控导致经济下滑和就业困难，直接削弱了住房需求。四是限售、限购和限价等房地产调控政策在很多大城市依然存在，“房住不炒”这个原则还在被反复提及，城市土地供应没有跟上中国城市化发展的需要，热点大城市房价由于住宅供应不足而过高，抑制了合理需求。五是过去两年房地产行业崩塌的直接因素就是以“五道红线”为代表的对房地产业在融资端方面的严厉限制。房企融资困难和销售下降带来诸如“保交房”等问题，造成房地产行业的恶性循环。房地产行业是中国经济的最重要支柱产业，贡献了25%左右的GDP和40%以上的政府收入，这个板块的急剧萎缩使疫情之下中国地方财政困境雪上加霜，加剧了总需求的下滑。11月初以来，中央已经彻底扭转了房地产融资方面的调控，但其他四个制约因素依然存在。第一个趋势因素在短期内无解，而且三年疫情本身可能恶化了中国潜在增速下降的趋势，降低中国居民对未来收入增长的预期。第二个周期方面的因素还将在未来几年继续压制低线城市的房地产需求。第三个因素方面，疫情防控政策优化，奠定了2023年的房地产复苏的基础，但第一波疫情冲击的高峰可能还没有过去，之后余波还会影响经济复苏，因此最起码在短期内不能过度乐观。第四个因素涉及需求侧调控和供给侧土地问题等方面，也很难在近期被有效的化解。因此，即便房地产调控政策在融资端已经做出了极大改变，我们认为中国房地产业在2023年也很难出现V型的大反弹。

出口大概率会萎缩

出口在过去两年多为中国经济增长立下了汗马功劳。得益于全球经济复苏，防疫物资、耐用品等在疫情期间的需求上涨，以及越南等竞争对手受到冲击等，2021年中国出口创下了十几年来的最高增速，达到29.6%，贡献当年8.1%GDP增长的一半。2022年出口增速已经大幅放缓，到11月份同比已经萎缩8.7%，但全年可能还有7.0%的增长。2023年出口大概率会萎缩，原因如下：一是基数太高。疫情前中国出口在全球出口中的比重在14%到15%之间，较为稳定；因为疫情，这个比重跃升到了现在的18%附近，进一步上升的空间极小。二是其他国家都已经选择与病毒共存，其国民的消费重心由疫情之中的商品返回到服务业，在这个过程中中国商品出口可能受损。三是全球尤其是发达国家的耐用品消费在经历了过去三年的高峰之后，由于其本身的耐用属性，可能会出现一段时间的需求低谷。四是从竞争对手的角度来看，之前遭受疫情重创的一些新兴市场国家的生产和出口已经完全恢复。五是汇率方面，虽然人民币CFETS一篮子汇率相对于一年前略有贬值，但相对于疫情前的2019年底，还是升值了7.8%，并不利于出口。六是在经历了2022年全球主要经济体的快速加息之后，全球通胀仍然高企，2023年货币紧缩还将继续，发达国家经济增速将进一步下滑，进入衰退的概率较大，这也必然会影响中国的出口。有必要补充一点的是，度量外贸对GDP的贡献有很多误区。2021年出口（不含服务业出口）占GDP的比例为19.0%，贸易盈余占GDP的比例是3.8%。因为出口中有大量进口原材料和部件，用19.0%来衡量外贸对GDP的贡献肯定是高估的，而使用3.8%这个比例又过低。究竟如何使用贸易数据来估算外需对中国经济的影响呢？一个简洁的方法就是出口附加值法。综合相关文献，我们大致得出增加值约为中国出口商品总值的70%以及GDP的13.3%。另外，通过某些国家的海关数据可度量中国出口商品价格的变动，以此来剔除价格因素。2022年中国实际出口增速在4.0%左右，对应贡献GDP增长在0.5个百分点；明年实际出口若负增长5%，则会降低GDP增速0.6个百分点。

总结

综上所述，2023年经济复苏几乎是确定的事件，但要充分预见到经济重启的艰难和明年复苏之路的坎坷。正因为报复性消费和住房投资反弹的力度可能有限，加上外需疲软，和其他国家疫后的情况有所不同，明年中国的通胀压力不大，消费者物价指数（CPI）通胀可能在大部分时间都会维持在3%以下。政策方面，我们预计2023年总体而言将维持2022年的宽松政策。货币政策方面，2023年加息和调升准备金的概率极小，信贷增速与2022年较为接近；进一步的降息降准没有太大可能，空间很小，目前经济的主要瓶颈在于疫情、信心不足和预期不稳，进一步降息降准也确实也没有多大必要。2023年大部分时间地方政府的卖地收入可能还会在低位徘徊，地方财政可能不会较2022年有明显改善，因此在财政政策方面，我们预计中央政府仍将维持不低于2022年的赤字预算和地方政府专项债额度。为了助力经济重启，政府有必要制定较为宽松的财政政策，但切忌越俎代庖，避免缩窄民间的经济空间，避免过度干预市场和资源配置，不然看起来刺激经济，实则适得其反。对于处于真正后疫情时代的2023年而言，恢复中国国内民众和国际投资者对中国经济的信心是当务之急，是经济可持续复苏的关键。封控解除和重新打开国门之后，中国政府应该积极向全球释放其坚定推进市场化改革和对外开放的决心，稳定各界的预期，告别疫情下的紧急状态，尊重法治、积极改善拓展中国和其他国家的关系，与世界重新接轨，将经济发展重新纳入正常的轨道。

关键词： 中国经济 房地产行业 经济复苏