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进入新年，尚且无法向去年的关键宏观主题（高通胀+美联储紧缩）告别，可我们至少可以对今年的宏观主题做好预备。 毫无疑问今年占据主导的将是衰退主题，衰退交易在去年年中时已经有过预演，当时还伴随着2022年上半年美国经济负增长是否意味着衰退的讨论，市场甚至一度走出了一二季度美联储的快速收紧阴霾，甚至有接近两个月时间的反弹。直到鲍威尔在杰克逊霍尔会议上的强硬表态配合反复的通胀数据才让交易者重回通胀/紧缩主线。此后三四季度美国经济表现尚可，市场又把“衰退交易”暂抛之脑后。进入2023年，衰退交易卷土重来，若一季度美联储紧缩的终端利率水平逐渐明晰且通胀的环比水平也开始稳定在0.3%以下的水平，那么很快投资者就会开始从去年的“通胀+紧缩”交易模式转向“衰退+无法边际更紧”的交易模式。 需要指出的是，目前的“衰退交易”仅是预期，债券市场上体现为收益率曲线的深度倒挂，而在股票市场则体现为盈利预期的恶化。投机者热衷于抢跑，故而不可能依赖真实经济数据的公布后验地去交易衰退，至于衰退被证实/证伪以后的市场走向，目前并不明朗。就像去年一季度时联储依然对通胀抱有幻想时一样，很难预判联储在出现衰退时的政策应对策略是否会遵守当前的承诺，可即便联储的货币政策真的在下半年有所松动，市场面临的货币/财政环境也只是相比于去年而言“没那么恶劣”而已，要退回疫情前那种财政/货币的一边倒式宽松模式的概率很低。综上，从去年的空头模式切换到滑头模式是合理的。今年的汇率波动也一定会受到衰退主题的影响，换句话说，去年市场关注利率和利差。可真到了12月欧洲央行鹰派转身和日本央行YCC调整的时候，美元的下行却已经出现了钝化。从上一轮的经验来看，利率到汇率的定价有时经由短端（政策利率差），有时经由长端（期限溢价、通胀风险溢价），但利率的变动最终还是会受到增长情况的牵引，此时市场就会着眼于增长差。欧洲央行在危机后仓促加息，利差不仅没有推升欧元，反而是利率上行了压垮了增长进而导致贬值，2017年欧洲央行保持宽松的同时耶伦治下的美联储突然转向鹰派加息，可当年美元指数却暴跌。故在今年也要切记不要因为去年被利率吸引了目光而忘却了经济增长。

关键词： 经济增长 货币政策 应对策略