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当地时间1月9日，欧洲央行在《经济公报》（Economic Bulletin）上发表文章称，未来几个季度工资增长预计将“非常强劲”，这加强了进一步加息的理由。过去两年，欧元区通胀的历史性飙升侵蚀了实际收入，企业终于开始调整工资，不过，这也让央行担心，工资的调整意味着高通胀可能会持续下去。再加上欧洲身处俄乌冲突风暴中心，整体通胀压力更加严峻。渣打中国财富管理部首席投资策略师王昕杰对记者分析称，俄乌冲突以来，供应链受到巨大冲击，造成了欧洲的输入性通胀，相较其他地区的通胀而言，欧元区通胀其实更顽固。相对于去年加息“更早更猛”的美联储，行动较晚的欧洲央行今年或不得不在更长时间内“赶作业”。中国银行研究院研究员曹鸿宇对记者分析称，在经过2022年连续7次加息后，美国联邦基金利率目标区间已经达到4.25%至4.50%之间，美联储最近一次选择加息50个基点，加息步伐出现放缓。与此同时，美国通胀同比增速连续五个月回落，美联储收紧货币政策的压力得到一定缓解，美联储有较大概率将在二季度停止加息。相较而言，欧元区通胀表现仍然顽固，虽然整体价格压力有所下降，但核心CPI未见回落倾向，曹鸿宇预计，2023年上半年欧洲央行货币政策大概率将维持鹰派走势，但加息幅度有望逐渐回归到常态化水平。

抗通胀之战任重道远

目前欧元区整体通胀形势依旧严峻。欧盟统计局数据显示，2022年12月欧元区消费者物价指数（CPI）初值同比上升9.2%，时隔两个月重回10%下方。但剔除波动性较大的食品和能源的核心CPI同比上涨6.9%，较11月的6.6%高出了0.3个百分点。曹鸿宇分析称，从CPI分项数据来看，12月欧元区能源价格同比增幅高达25.7%，虽然相比11月的34.9%已下降近9个百分点，但仍然是引发通胀的主因；食品、酒精和烟草以及服务价格同比涨幅分别为13.8%和4.4%，较上月均上涨0.2个百分点，显示引发欧元区通胀压力的因素较为广泛。而且，工资增长预期强劲将欧元区通胀形成支撑，欧元区可能面临更加持久的价格压力。官方层面，欧洲央行表示，一项针对新冠疫情开始以来薪资动向的研究显示，基础薪资增长“相对温和”，目前接近其长期趋势。强劲的劳动力市场迄今尚未受到经济增长放缓、国内最低工资上调以及薪资追赶高通胀的重大影响。但展望未来，预计未来几个季度的薪资增长与历史模式相比将非常强劲。欧洲央行还强调，有迹象显示服务业的薪资增长更加强劲，主要是在缺乏人手的行业。不过，预期中的欧元区经济放缓以及经济前景的不确定性可能会在未来给薪资增长带来下行压力。整体而言，欧元区通胀率回落至2%的目标可谓任重道远。法国巴黎银行首席欧洲经济学家Paul Hollingsworth表示，未来欧元区通胀回到4%或3%会相对简单，但要降到2%可能更难，尤其是在经济衰退比预期温和的情况下。“我们确实需要看到服务价格和工资增长降温，才能说服欧洲央行它已经做得足够了。”

欧元区走进“艰难2023”

除了进入“深水区”的加息，今年欧洲央行还将开启量化紧缩（QT）进程，2023年欧元区格外艰难。欧洲央行去年12月宣布，将于2023年3月以审慎有度、可预测的速度启动量化紧缩，2023年二季度期间每月从资产购买计划中减少150亿欧元的再投资，并从7月开始调整资产负债表缩减的步伐。欧洲央行将在今年2月公布有关减持资产购买计划的更多细节，并将定期评估减持速度，确保其与货币政策战略一致。王昕杰分析称，相对于美国，欧洲今年的加息力度可能将更大，欧洲央行今年起还会加入量化紧缩的阵营。量化紧缩的开启会收紧流动性、推高欧元区国家的国债收益率和欧元汇率。如果同时间美联储的鹰派态度松动、甚至转向的话，将令预期利差收窄，欧元汇率的上行空间将提高。汇率的提高可能对于欧元区出口行业并不是很友好，叠加量化紧缩，市场流动性的减少将会影响企业的盈利能力。在地缘冲突冲击下，2022年第四季度欧元区经济可能已经开始收缩，由于高通胀限制可支配收入及消费，同时金融环境收紧抑制企业支出，王昕杰预计经济收缩将贯穿整个2023年。从经济数据看，欧元区1月投资者信心连续第三个月回升，从12月的负21.0升至负17.5，创下2022年6月以来高点，但仍处于负值区域，反映出经济形势仍存在巨大挑战。在曹鸿宇看来，伴随着欧洲央行收紧货币政策，欧元区流动性大幅收缩，地区生产活动受到显著冲击，经济衰退风险加大。另外，债务风险也可能给欧元区带来沉重负担，欧洲央行持续加息之下，欧元区各国政府债券收益率大幅走高，财政利息支出增加，部分低增长、高负债的欧元区成员财政状况将更加脆弱。王昕杰认为，目前欧元区国家国债遇到的最大问题是债券市场割裂现象，也就是核心和二线国家之间的利差扩大，被视为欧元区金融稳定性衡量指标的意大利/德国利差在200点左右。从历史经验看，债务风险上升的时候欧元区股市和欧元对美元汇率往往也会遭遇利空。随着欧洲央行购债支持正在减弱，而欧元区各国政府债券净发行将激增，2023年，欧洲债券市场的交易员料将面临更大的波动。美国银行全球利率策略主管Ralf Preusser表示，尽管投资者目前可能不太关注金融稳定方面的担忧，但由于欧元区不同发行国之间存在金融分裂的风险，欧元区市场可能会出现混乱。

紧缩政策“药不能停”？

为了应对创纪录的通胀率，2022年欧洲央行不得不采取史上最有力的货币紧缩政策。去年欧洲央行共进行了四次加息，累计加息250个基点。包括欧洲央行行长拉加德在内的政策制定者均表态，未来还将进一步加息，市场和经济学家预计，欧洲央行可能将在未来两次会议上均加息50个基点。拉加德强调，欧洲央行必须提高政策利率来遏制通胀，使其回落至2%的目标水平，这至关重要，因为如果允许通胀在经济中根深蒂固，未来的情况会更糟。法国央行行长Francois Villeroy de Galha也表示，借贷成本可能要到今年夏天才会达到峰值。“加息看起来更像是一场长跑，持续时间至少和加息水平一样重要。”目前货币市场预计，到2023年中期欧洲央行利率将进一步收紧约150个基点，2月和3月各加息50基点，并在今年晚些时候继续小幅加息。欧洲央行何时才会暂停加息乃至降息？未来利率制定者需要看到核心通胀率和其他衡量长期通胀压力的指标（如工资增长）大幅下降，这在短期内不太可能发生。荷兰国际集团经济学家Carsten Brzeski认为，在欧洲央行2月、3月甚至可能在第二季度加息之后，顽固的核心通胀预计将使利率保持在较高水平。“欧洲央行开始将关注焦点从整体通胀转向核心通胀和工资增长，这将成为欧洲央行不降息的理由。”整体而言，2023年各大央行大概率将逐渐暂停加息，并将维持高利率一段时间，新环境下投资者应该如何投资？王昕杰认为，当前的高债券收益率意味着，债市是2023年最佳的投资机会之一。“相对股票和现金，我们超配债券，其中包括政府债和优质公司债。预计美联储将在2023年上半年达到本轮加息周期的顶峰，这为锁定有吸引力的长期收益率创造了一个诱人机会。”此外，2023年经济衰退风险还意味着投资者应该为市场意外下行做好准备，王昕杰提醒，美国或欧洲股票可以说尚未经历“投降式抛售”事件，而优质政府债、黄金和类现金产品可以减少意外事件的冲击。

关键词： 货币政策 个百分点 经济学家