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本周以来，银行间市场隔夜回购加权平均利率持续攀升。“尽管当天央行通过公开市场操作净投放4860亿元，但银行间市场隔夜回购加权平均利率仍触及过去两年以来最高值，表明银行间市场资金流动性日益紧张。”一位私募基金债券交易员向记者表示。国泰君安证券固收团队发布最新报告指出，这背后，是2月银行间市场资金宽松程度不及预期。究其原因，一是央行在春节后持续回笼节前投放的巨额资金，对市场流动性的呵护力度似乎低于预期；二是春节过后逆回购集中到期与银行回笼资金的节奏未必匹配，导致资金流动性趋紧，三是国有大型银行从央行再贷款等结构性工具获取的融资额高于其他银行，导致银行之间的资金分层趋于严重，加剧了非银金融机构的流动性紧张程度，尤其在月中缴税与跨月时点期间，这种现象变得尤其突出，导致资金面紧张状况激化。值得注意的是，随着银行间市场隔夜回购加权平均利率持续上涨，其与7天期银行间资金拆借利率一度出现倒挂。多位银行自营部门交易员指出，随着央行开始通过公开市场操作增加资金净投放，银行间市场资金流动性紧张状况有望缓解，带动隔夜回购加权平均利率趋降。“目前，金融市场普遍认为，当前银行间市场隔夜回购加权平均利率创过去2年以来最高值，也与本月2.3万同业存单到期，企业缴税付款需求增加有着密切关系，一旦这些因素消退，银行间资金流动性也回归合理宽裕。”一位股份制银行自营部门交易员向记者透露。尤其是为了支持实体经济增长，央行也会提前释放相对规模的资金流动性，驱动信贷增加与配合积极财政措施实施。平安证券固收分析师刘璐指出，若要维持银行间市场资金面平稳，2月央行需要增加资金投放力度，若仅仅通过等量续作MLF（中期借贷便利）与公开市场操作以填平资金缺口，可能导致超储率进一步下降，令资金价格反而波动抬升。

多因素令资金流动性“趋紧”

记者多方了解到，今年以来尽管银行间资金面总体保持均衡，但资金利率中枢却在逐步上涨。其中一个重要因素，是流动性分层现象日益明显。所谓流动性分层，主要是指银行间资金利率维持在历史低位，但银行与非银金融机构之间的融资利差却创下历史较高水准。尤其是今年以来，反映流动性层次的利差指标快速走阔，处于历史同期较高水准，无形间带动银行间市场回购加权平均利率“水涨船高”。上述股份制银行自营部门交易员指出，为了填平资金缺口，春节后一些非银金融机构在银行间市场报出较高的隔夜回购拆借利率以借入大量资金，导致回购平均利率不断上涨。在他看来，除了流动性分层，另一个推高银行间市场隔夜回购加权平均利率的推手，是财政存款支出增加，从银行间市场抽走数千亿资金流动性。东吴证券固定收益分析师李勇指出，受缴税和财政支出季节性的影响，财政存款一直呈现“季初增加，季末减少”的特点，但随着近期地方政府加大财政支出以促进实体经济发展，令财政存款开支增加，可能从金融市场抽走约6000亿元资金流动性。在国海证券固定收益团队负责人靳毅看来，引发银行间市场隔夜回购加权平均利率创新高的另一个不容忽视的因素，是今年央行投放基础货币的方式与去年有所区别，考虑到央行“降准”空间有限，目前央行更可能通过MLF与PSL（抵押补充贷款）等结构性工具投放资金。但相比降准，银行通过MLF与PSL获得基础货币的成本更高，引发银行间资金利率易涨难跌。“加之今年财政存款对资金面的影响总体偏空，央行缺少低成本投放资金流动性措施的情况下，中长期资金利率回升压力较大。” 靳毅指出。在多位银行自营部门交易员看来，若要在短期内扭转银行间市场回购利率上涨趋势，最直接的办法就是央行加大资金净投放量。在他们看来，目前回购利率上涨的主要因素，仍是近日央行公开市场操作工具到期量较大，导致资金持续回笼，对市场资金宽裕面构成影响。数据显示，本周央行公开市场将有 12380 亿元逆回购到期，其中周一至周五分别到期 5230 亿元、4710 亿元、1550 亿元、660 亿元、230 亿元。“预计未来一段时间央行会加大资金净投放，令流动性继续保持合理宽裕状况，从而畅通货币政策传导机制，降低实体经济融资成本与促进实体经济恢复增长。”前述股份制银行自营部门交易员认为。

机构多管齐下应对资金利率上涨

记者还获悉，银行间市场隔夜回购加权平均利率创下过去2年以来最高值，也对投资机构债券投资策略构成较大的影响。尤其在去年债券市场遭遇较大幅度回调后，不少投资机构纷纷加大杠杆力度抄底债券。目前，不少投资机构的债券投资杠杆率快速回升并达到较高水平。“这令投资机构对资金面宽裕的诉求相当旺盛。因为这有助于他们以更低资金拆借成本维持高杠杆债券投资策略。但是，随着银行间市场隔夜回购加权平均利率持续飙涨，甚至一度反超7天期银行间拆借利率，导致他们不得不减持债券头寸降杠杆。”上述私募基金债券交易员向记者直言。一位券商自营部门债券交易员告诉记者，鉴于未来一段时间资金拆借利率仍可能保持在较高水准，目前他们一方面削减债券投资杠杆率，一面则在继续采取票息策略同时，密切关注机构债券投资杠杆下降所带来的债市超预期回调机会，捕捉交易性机会获取超额回报。与此同时，银行间市场隔夜回购加权平均利率迭创新高，也令中小银行资金周转“承压”。一位城商行金融市场部负责人告诉记者，面对银行间资金拆借利率上涨，他们一方面通过业务部门获取更多企业现金管理资金，通过企业低息活期存款“替代”银行间市场部分资金拆借额度，以维持相对合理的信贷利差；另一方面正积极与银行同业机构沟通，争取获取更低成本的短期拆借资金，维持银行自身的业务资金周转需要。在他看来，尽管银行间市场隔夜回购加权平均利率创过去2年以来最高值，但目前资金利率仍处于历史较低水准，令他们仍有较大的低息资金腾挪空间维持业务正常运转。

关键词： 银行间市场 加权平均 资金流动性