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2018年起，债券指数基金开始加快发展，其背后驱动力来源于信用风险演绎、利率债牛市、银行委外诉求的共振。此外投资策略以及标的选择的趋同使主动与指数基金产品之间收益差距进一步收敛，甚至后者更好。从经济周期、个券主体变化、市场需求和海外经验等诸多方面看，后续债券指数基金发展空间更大，如ESG指数基金便是契合市场之选。

一、中国债券指数基金发展现状

中国国内债券指数基金最早可追溯至2003年，市场首支为“长盛全债指数增强”，跟踪标普中国全债指数和沪深300，实际上属于股债混合型指数产品。之后由于市场认知匮乏、中国国内债券流动性不足，债券指数基金市场发展一度停滞，直至2011年“南方中证50债”的成立才得以重启，该产品跟踪中证50债券指数，是市场首支纯粹的债券指数基金。对比主动管理基金，债券指数基金在2011至2017年的发展相对边缘化。截至2017年末，全市场债券指数基金数量仅38支、规模合计220亿元，但2018年开启快速增长，2018年末数量增至50支、规模增至1057亿元，其背后驱动力来源于信用风险演绎、利率债牛市、银行委外诉求的共振。2018年后，债券指数基金市场延续增长态势，其中2019年规模翻倍，截至2022年9月末，数量达到198支、规模共计5461亿元。中国国内债券指数基金品类逐步多元，但仍处于发展的初期阶段。从具体品类看，纯利率债指数基金占比最大，2022年新发行的同业存单指数基金尾随其后，信用类指数基金规模相对较小。之所以认为当前中国债券指数基金市场仍处于起步阶段，原因在于债券指数基金数量相对小众、规模占比低。截至2022年9月末，全市场2977支债券类基金中被动指数类基金仅198支，全市场债券型基金总规模达82,991亿元，指数型债基仅占6.58%，而美国债券指数基金占债券共同基金比重达32%，相对比美国市场而言仍有较大空间。

二、业绩偏弱，吸引力不足导致债券指数基金发展缓慢

2018年前债券指数基金整体业绩表现弱于主动型债券基金，对投资者吸引力不足是其发展缓慢的主要原因。2018年以前中国经济周期波动强，驱动利率整体呈现高波动特征。从单年振幅来看，10年国债收益率在2011至2017年间每年振幅（10年国债收益率年内最高值减最低值）基本在80BP以上，其中在2013、2014等年份振幅达到110BP以上，而在2018年后每年年内振幅下降至40BP左右。拉长时间来看，10年国债收益率在2011年至2017年间最大振幅达200BP，但从时点上看，2017年年末10年国债收益率基本与2011年年初持平。在此环境下被动指数型利率债产品资本利得收益易被抹平，而主动型产品依靠管理人自身的投研能力，通过择时、仓位控制等操作易获得超额收益。从具体产品表现上来看，2018年前，市场上主要的债券指数型产品业绩表现均较差，相对主动债券基金中排名靠后，整体吸引力一般。另一方面，2018年以前信用风险事件发生概率低，城投、地产等属高票息+隐形刚兑，典型如民企恒大地产所发行票息达6%以上，主动债基通过加杠杆及信用下沉等操作也可以较为轻易地超越指数基金表现。2018年后，信用风险频发，信用下沉策略失效，以利率债和高等级信用债为代表的低风险债券迎来利好。2018年跟踪中长期利率债指数的基金业绩表现亮眼，赚钱效应下更多资金被吸引进来，进而带动利率债指数基金迎来爆发式增长。

三、中国债券指数基金发展条件已逐步具备

近年来，无论是经济周期、债券市场主体、外部市场需求等都出现了很多变化，笔者认为当前债券指数型基金发展的条件已经具备。首先，从债券市场表现来看，近几年债券市场整体呈现为投资回报中枢下移、信用利差压缩、大部分主体回报趋同于以国债及国开债为代表的无风险利率的特征，被动型的债券指数基金与主动债券基金收益率逐步收敛。具体来看，全市场中长期纯债基金收益率差异逐年缩小。2017年全市场中长期纯债基金收益率标准差大约为0.59%，2022年降至0.32%左右。从收益率极差来看，市场排名前十的产品收益率均值减去排名后十产品收益率均值这个指标逐年缩小，2017年为2.09%，2021年为1.60%，2022年约1.2%左右。与指数型产品相比，近三年来主动型中长期纯债基金收益中枢与债券指数产品收益中枢差异在±15BP以内，并没有明显优势。回报趋同的主要原因在于经济增长稳中趋缓引导了利率趋势，经济周期弱化降低了利率的波动率。信用债方面，相比2015年，当前债券市场的主体结构有了很大变化，大量民企退出了债券市场，金融、国企、城投主体数量占比自2015年的80%上升到90%。从债券存续结构来看，金融、城投规模合计占比由2015年的43%上升至66%，产业债占比持续下降，其中民企产业债占比更是由8%持续压降至4%，真正的信用风险逐渐降低，而期限利差在“资产荒”驱动下也有拉平趋势。在低利率、低波动的整体趋势下，主被动利率债产品收益及波动率差异进一步收敛。此外，投资者信用风险偏好降低、下沉收敛，投资标的选择趋同、投资策略趋同，超额收益进一步压缩。其次，FOF、投顾业务的扩容将带来更多的债券指数产品需求。无论是对于机构，还是零售客户，FOF、投顾等业务将迎来扩容。一方面在净值化转型的大背景下，理财产品净值波动将无法避免，叠加理财产品收益全面下行，投资者对于波动小、收益稳健的理财替代产品需求更为迫切。另一方面，中国养老市场制度建设以及个人养老账户的快速推行为FOF投资提供空间。2022年以来个人养老金体系发展迅速，包括养老政策密集出台、个人养老金账户试点逐步设立、养老基金Y份额开售等，为未来FOF和养老金投资带来历史性发展机遇。由于被动指数型债券基金通常跟踪的是一篮子债券，投资分散度高，策略丰富，更能够满足投资者对资本安全性、收益平稳性等相关要求，持券的相对透明也符合监管对底层资产穿透要求的大趋势。更为重要的是，被动指数型债券基金具有明显的费率优势，当前全市场主动型纯债基金平均费率约0.4%，而被动指数型债券基金平均费率仅约0.22%左右，具备一定的成本优势，并且随着债券指数基金规模持续增长，规模效应下单支产品运营成本降低，费率仍有下降空间。故而整体来看，债券指数产品很适合作为FOF、投顾等组合的底层配置工具。此外，从海外经验来看，低风险基金的需求偏好以及被动指数型债券产品的相对业绩转好均是推动其快速发展的必要条件。在美国等发达市场中，债券指数基金是配置型组合中不可或缺的一类。截至2021年底，美国债券指数基金（包含债券ETF）规模已达到2.2万亿美元，占全部债券型基金规模的32%，品类覆盖范围也比较广，跟踪标的主要包含综合债、公司债、国债、通胀保本债、地方债、抵押担保债等，不同类型的债券指数都有不同的风险收益特征，非常适合用作资产配置工具。美国债券指数基金的快速发展，一方面得益于养老需求的提升，推动了个人对基金市场的投资。另一方面，上世纪80年代后美国经济增长放缓，美债利率长期趋势下行，低利率环境下被动指数债基的相对业绩表现更好，主动债基可获得的超额收益有限，吸引力逐渐转弱，在此背景下美国债券指数基金也迎来稳步增长。从市场结构来看，美国等成熟债券指数产品市场头部效应明显，领航、贝莱德、富达三家公司占据市场大部分份额，提前进行布局是头部玩家的重要优势。当前中国债券指数基金市场体量仍然偏小，同类型指数产品相似性高，并未有机构在业绩方面体现出显著的竞争力，头部效应并不明显，竞争差异或主要体现在营销层面，整体进入壁垒不高。而随着被动型产品的需求逐渐超越主动产品，各家基金公司或为抢占先发优势进行提前布局，从而进一步推动债券指数产品的快速发展。

四、ESG债券指数基金思考

绿债市场持续扩容奠定ESG债券指数基金的发展基础。中国绿色债券市场发展起始于2015年，配套的监管制度逐年完善，初期年发行量稳定在2000余亿元，2021年随着资本市场助力“双碳”，绿色债券发行量激增至6021亿元，较2020年增长174%。截至2022年末，本年度绿债发行规模已达8746亿元，中国成为全球第二大存量绿债国家，存量1.52万亿元。具体拆分看，绿债发行主体所处行业多元，但主要以城投、商业银行、电力及政策行为主，四者占比分别达到22%、21%、20%、9%；企业性质上，央国企绿债存量占比高达90%，民企及公众企业等其他类型企业合计占10%；期限结构上，当前存量绿债的期限过半集中于1-3年，3-5年占21%，整体长于普通债券，而5-10年和高于10年品种占比约8%、9%。目前市场尚无被动指数型绿债产品。随着2016年绿债诞生，第一支主动型绿债基金“富国绿色纯债”成立于2017年末，之后直到2021年绿债一级市场放量，绿债基金才开始加速发展。目前，已成立的绿债基金共有7支，2022Q3规模合计105.84亿元，另外近期还有2支已发行待成立，包括“太平绿色纯债一年定开”和“民生加银瑞华绿债一年定开”。从委托人结构看，“永赢信利碳中和主题一年定开”为中信银行单一委外；“富国碳中和一年定开”、“中航瑞华ESG一年定开”为华夏银行单一委外；“兴业绿色纯债一年定开”虽非单一委外，但负债端也主要是江苏银行；“申万菱信绿色”较为创新，虽然是发起式，但要求单一持有人不超过50%且可以面向个人投资者发售。目前，市场现有9支绿债产品均为主动型纯债基金，尚无被动指数型产品。绿色债券基金的业务优势，也能为指数型绿债基金构建基础。目前，绿债投资是部分大行的考核指标，包括已将绿色金融实施情况纳入绩效评价考核的银行，如兴业银行、江苏银行、建行、工行等，以及已开展绿债投资的银行，如中信银行、华夏银行、中行、农行、青岛银行（银行自营及理财子）等。指数策略上可倾向固定的中短久期，波动适中、夏普较高、误差可控。对比中国国内外债券指数基金样本，较为普遍的当属固定久期策略的债券指数产品，之所以固定久期与被动投资较为契合，其内在逻辑在于利率债和高信用资质债券的价格波动幅度更多取决于利率期限结构，当基金久期恒定后，主动管理所形成的组合业绩α极其有限，因此对指数的跟踪误差较低、投资管理成本也相对可控。同时，中短久期绿债的市场容量足够，流动性够好，风险收益特征也会更多呈现高夏普比率。结合当前主要绿色债券指数，笔者认为中债-绿色债券综合指数和中债-兴业绿色债券指数较为适合进行指数产品构建。两者均属于综合指数，前者指数总市值9555亿元，样本数量787支，平均剩余期限2.8年；后者指数总市值10074亿元，样本数量705支，平均剩余期限2.3年。整体来看，指数含“绿”成分高，样本容量较“窄基”有所扩大，指数久期2年多较适中，风格特征接近中等久期信用指数，净值波动较小，预计构建该类指数基金相对难度较小。

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