播报:长短债息倒挂,不等于经济衰退
来源:FastBull • 2023-04-13 21:58:22
(资料图片)
图:美国GDP增速与联邦基金利率
美债名义利率期限倒挂(即短债息高于长债息),是市场公认的经济衰退领先指标。其逻辑在于,银行的商业模式本质上是资金的期限错配,其负债端的主要组成部分是期限偏短的存款,资产端则主要是期限偏长的贷款,存贷息差是商业银行的“主营业务收入”。当名义利率期限倒挂时,银行负债端的成本超过了资产端的收益,业务进入亏损状态,且倒挂幅度越深,亏损越多。在此背景下,银行缺乏向实体经济提供贷款的动力,随之经济活动被抑制。这一逻辑在历史数据上也可得到验证:美债名义利率出现连续三个月倒挂之后,信贷增速均出现了快速下行。尽管名义利率倒挂对衰退的预测性很强,但并不是百发百中:比如1980年12月-1981年4月和2006年1月-8月,均出现了名义利率倒挂后经济没有出现衰退(NBER口径)的误报。这是因为信贷强弱除了供给因素,还有需求因素。当信贷供给转弱但需求较强时,资金价格(借贷利率)的反馈机制仍是有效的,供需可以在更高的贷款利率上匹配(债务人加价)。反之,当需求转弱但供给较强时,在更低的贷款利率上借贷业务也能成交(债权人降价)。而当前就处于贷款需求强于贷款供给的状态。对银行来说,如果名义利率倒挂导致了存贷利差转负,账面上是实打实的亏损,缩表是银行最有效的应对方案。所以名义利率倒挂大概率对应了银行资产负债表的衰退,以银行业为代表的金融部门就有可能首先进入衰退。但私人部门不同,私人部门在决定资金是用于即期的消费与储蓄还是远期的投资时,考虑的是实际利率的期限结构。如果长期的通胀预期明显高于短期,并且名义的期限利率提供的补偿不足时(此时实际利率会倒挂),决策的天平自然就会偏向观望,而不是长期投资,信贷的需求也会随之转弱。反之,如果长期的通胀预期明显低于短期,且期限利率提供的补偿足够(此时实际利率转正),决策的天平会倒向长期投资,而不是短期储蓄或消费,同时信贷需求也会扩张。历史数据也能够证明,实际利率与投资增速的变化基本上是同向的,当实际利率出现连续三个月以上的倒挂时,私人部门的投资同比增速往往快速下降并转负。我们可以得出结论:实际利率代表了私人部门承担期限风险的收益补偿,如果实际利率倒挂,则实体部门的投资和信贷需求可能收缩,实体经济进入衰退;与之对应的是,名义利率代表了金融部门承担期限风险的收益补偿。所以实际利率倒挂对应的是实体经济衰退,名义利率倒挂对应的是金融部门衰退。在此基础上笔者进一步推断:如果名义利率倒挂而实际利率不倒挂,或只有实际利率倒挂但名义利率不倒挂,经济未必出现衰退。当名义利率和实际利率同时出现倒挂,经济衰退概率会大大提升。居民预期低通胀不会持久
我们复盘了密歇根大学开始公布通胀预期数据(1978年)以来,实际利率(名义利率─通胀预期)、名义利率和经济衰退(NBER口径)的关系,在忽略掉单月短暂倒挂之后迅速翻正的样本后,验证了笔者的判断:即单纯的实际利率倒挂或者名义利率倒挂,都不能准确的预测衰退的来临。到此为止,本文挑战了“美债名义利率倒挂是经济衰退预测指标”的经验之谈,这种看似有效、口口相传的经验,其实可能经不起因果逻辑的推敲。当前是名义利率倒挂,但实际利率未实质倒挂,居民认为虽然短期通胀居高不下,但长期通胀依然会回到疫情前,且目前实际利率的期限补偿充分,所以私人部门的长期投资意愿不减,信贷需求维持扩张,结果是经济未必会发生衰退。那什么时候会出现实际利率倒挂,但名义利率不倒挂的情形呢?历史上,实际利率倒挂但名义利率不倒挂共出现过三次:1983年、1984年、1986年。当时正处在高通胀时代转入大缓和时代的变奏期,和现在的情况正好相反:居民认为虽然短期通胀下行,但对低通胀的持续性保持怀疑,长期通胀预期依然居高不下,名义利率扣除通胀预期后的期限补偿不足(即实际利率转负),拖累私人部门的长期投资意愿。而当前居民认为高通胀不可持续,就像80年代居民认为低通胀不可持续一样。关键词: