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近期在美国和欧洲的银行业，发生了广泛的市场情绪不安的情况，美国的硅谷银行和瑞士信贷的倒闭和重组引发了市场的广泛担忧，加剧了市场避险情绪。资产所有者和投资者们纷纷在寻找更加安全的银行、货币和资产。本文就从美元和人民币的避险性的变化来进行分析。

历来最广泛使用的避险货币美元现状

在金融领域，美元在很长的一段时间以来，被公认为避险货币，即在全球范围内发生危机时，投资者们会把资产转换成美元资产以“避险”，即便是这个危机就发生在美国，也不例外。这在一定程度上使得美国拥有相对于其经济和贸易体量不对称的庞大的金融规模（如图1所示）。

图1: 美元所扮演的角色

在宏观层面，美国的经济是以利率为主要宏观调节工具。在微观层面，市场主体受利率的影响非常大。因此，投资策略和资产布置都和现行和预期的利率水平和利率结构息息相关。如图2所示，在大部分时间里，美国的利率水平，尤其是短期利率水平波动很大，且长期利率远远高于短期利率，这和货币本质所代表的对未来价值索取权和利率代表对于时间成本的补偿是一致的。但是，我们也看到有两个时期，利率出现了倒挂现象，即短期利率超过长期利率。第一个时期是2006年第三季度至2007年第二季度，其中最大幅度的倒挂（-0.68%）出现在2006年11月28日，即1月期国债利率为5.27%，而30年国债利率为4.59%。第二个时期是从2022年11月17日至今，利率倒挂的最大幅度发生在近期2023年3月10日，为-1.11%，即1月期国债利率为4.81%，而30年为3.7%。

图2：历年美国国债1月期和30年期利率情况（截至2023年3月21日）

在2008年的金融危机以后，以美国为首的发达经济体为了刺激经济发展实行低利率政策。但经历了2020年新冠疫情大幅度的财政花费和扩张后，他们的央行资产负债表极度地扩张（如图3右），再加上一些其他的原因，通货膨胀居高不下，为了应对通胀，开始快速加息（如图3左），过快的加息速度和幅度直接导致了利息倒挂，因为短期利率对于政策利率的敏感性高过长期利率。

图3：美国、欧洲、日本、英国和中国的央行政策利率和资产负债情况

市场不安情绪的普遍情况和直接原因

由于上面所提到的美国短长期利率倒挂（如图2）情况，使很多美元资产持有者和投资机构都面临了困境，其中包括但不仅限于：第一，以负债久期（即本金和利息加权平均回款时间）为投资导向的机构，如银行、养老基金、保险公司等。如果这些机构负债久期小于资产久期，那么这些机构就会面临着损失的困境。因为久期越长，利率风险越大。例如在资产久期为3，负债久期为2的情况下，利率上升1个百分点，将导致资产价值下跌3%，而负债只下跌2%，如果没有足够的流动性大的缓冲资产，将会出现资不抵债的情况。一般情况下，这些机构的投资都有严格的投资纪律，使资产久期大概等同于负债久期。但是近期所发生的硅谷银行的倒闭，起因正是资产负债久期错配。因为其大量资产是平均久期为3.6年的美国国债，由于美国的短期利率的快速提升，而导致资产价值快速贬值（每1%利率上升，资产贬值3.6%），而相对应的负债端为随时可能要求提款的存款客户。因为其客户行业集中在高科技初创行业和风险投资公司，此行业因为近期经济大环境，进入了下行期。所以，一面是资产快速贬值，一面是大量的客户提款请求，这直接导致了硅谷银行的倒闭。第二，以借短买长为投资策略的投资机构和个人。如图2所示，在大部分的时间里，短期利率远小于长期利率。如果投资者利用短期贷款进行融资，以投资长期国债，在杠杆情况下，可取得可观的无风险回报（因为美国国债被定义为无风险资产），只要将到期的短期贷款进行重复贷款就行了。这个策略在正常市场情况下将会运行得很好，但是如果市场出现了现在的利率倒挂情况，将会为投资者带来巨大的损失，因为市场情况的快速反转使其资产快速贬值，同时融资成本上升使债务大过资产，加上杠杆效益，损失不可避免。同时，在中国和其他以美国为首的发达国家的政策汇率也出现了倒挂现象（如图3左）。一直以来，作为新兴市场的中国，人民币的利率一直远高于美元和其他发达国家利率，因为利率的一部分需要去补偿作为非发达国家的更高的国家风险。但是，近来这一现象出现了反转，人民币利率远低于美元，也低于日元、英镑和欧元。这使得市场中普遍存在的投资策略——借美元、投资人民币而赚取利息差的策略，出现了大量的亏损。历史上，这类策略的风险本该来自于新兴国家的危机所导致的货币快速贬值，因此此投资成功与否在于投资人能否在新兴国家的经济出现问题之前就发现端倪，而将货币转换成避险货币美元。但近期的亏损是来自于美国自身快速的利率提升，而作为新兴国家货币的人民币实现了利率和币值的稳定。因此，市场出现另一种融资需求，以人民币进行融资和避险，买入美国国债，赚取利息差。所以，近期所出现的利率极端现象（即美元短长期利率倒挂和人民币和美元利率倒挂）、美元利率长期所呈现的波动很大的高风险性、美联储已经极度扩张的资产负债表和通货膨胀，以及面对银行业危机所产生再度扩表以解决银行业危机的需求和控制通胀之间两难的情况，使美国整体宏观经济风险增大，美元的避险性受到冲击，在全球范围作为官方储备资产的份额也呈下降趋势（如图1右）。

人民币成为避险货币的可能性

而在另一方面，如图3所示，虽然中国的GDP排世界第二，实物贸易量世界第一，但是历史上看，中国人民银行的资产负债规模相比起其他大的经济体，却一直处于低位，相比起美国、英国、欧盟和日本，近来已经成为资产负债水平最低的国家（如图3右）。这使得在其他经济体都忙于应付高启的通胀时，中国的通胀水平保持最低位。另外，中国的央行政策利率一直非常稳定（如图3左），央行对于流动性的调节主要是通过存款准备金率，没有高起高落或大幅度波动的情况，基本上保证了利率水平与经济增长的要求相匹配。同时，中国也推进高水平的对外开放，努力为全球资产的多元化配置提供新的机遇和选择。2021年9月，粤港澳三地同时发布《粤港澳大湾区 “跨境理财通” 业务试点实施细则》；2021年10月，富时罗素正式将中国国债纳入富时世界国债指数（FTSE World Government Bond Index, WGBI）。2022年10月，五年一次的国际货币基金组织执董会特别提款权（Special Drawing Right, SDR）的定值审查，将人民币权重由10.92%提高到12.28%，并已于2022年8月1日生效。

图4：世界各国官方外汇储备的货币构成

在世界官方的外汇储备货币构成方面（如图4），人民币虽然份额很少，却是所有储备货币中唯一份额增长趋势明显的货币。在境外机构和个人持有中国境内人民币金融资产方面（如图5），虽然2021和2022年有小幅度跌落，但是总体上长期看来，增长幅度很大，在2022年年底，此数据为9.6万亿元，较2017年增长1.2倍。

图5：中国境外机构和个人持有境内人民币金融资产情况

综上所述，近来以美元为代表的发达经济体货币，因其银行业暴露的风险和本身经济的发展问题，使其货币的避险性质受到冲击。相反，中国金融资产和货币的投资属性和避险性，因其稳定的价值和中国央行稳健的货币政策，以及中国金融市场的进一步开放政策，使其避险性得到了凸显。在全球发达经济体存在很大的不确定因素和市场寻求新的避险资产和货币的需求下，中国如果能够在政策层面上给予协助与配合，并积极建立相应的更为方便快捷的基础设施，如人民币的全球支付和流通等，相信人民币会在这次危机中成为全球更为重要的货币。

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