1 “限电”频发的背后，是牺牲发电冗余度用以发展可再生能源的必经过程

本周(2022年8月15日至2022年8月19日，下同)“限电”事件逐渐发酵，极端气候变化带来的影响引发资本市场关注，相关概念板块(如储能、电力设备、火电、电网等)表现相对出色。表面上看，极端高温天气导致用电需求激增，水电供给出现明显不足是部分省市出现限电限产现象的直接原因，然而背后实则拥有更本质上的原因：在过去为发展新型能源系统而通过限价的方式压制了传统火电厂商的利润空间，也限制了其进行更多的资本开支，进而牺牲了发电冗余度；同样的，在新型能源系统发展下，电网利润的让渡也消耗了过往“超前建设”的电网冗余度优势。在依赖于气候稳定的可再生能源在极端天气下出现供给短缺之时，火电发电冗余度的不足便会提升整个电力系统的不稳定性。碳中和远景下新型能源系统的建设本身是为了解决气候不稳定，然而短期内却又不得不依赖于气候的稳定性。这是为了长期发展必需要经历的过程。

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2 隐形“滞胀”若隐若现，资本开支需求将与产能价值定价形成共振

我们需要意识到，如果没有限价、限电措施的实行，我们将不得不面对能源价格的上涨(电力、煤炭等)带来的实质性通胀压力；而限电措施的实行同样会造成部分品种(如电解铝、黄磷、金属硅等)因供给短缺导致的涨价，则会引起隐性通胀的传导。在当下工业生产景气度相对较低的背景下遭遇极端天气的冲击，电力系统尚且需要通过限电来缓解供需压力；而在未来一旦遇上工业需求不弱的场景，电力系统将不得不面临更大的困境，而稳定能源(如煤炭、火电)在解决电力供应端矛盾的重要性也将愈发突出。我们在4月底报告《何事更重要》中提到：我们以短期热烈的态度驱动资金涌入新兴行业带来高估值的同时，却认为企业家无法在中期以资本开支带来产能扩张，最终大幅降低平均利润；我们以平淡态度认为部分行业高盈利不可持续时，却相信企业家会因为短期高盈利进行大量资本开支从而让供应紧张缓解。有意思的是本周资本市场同时看到了上述两个现象同时出现，传统能源产能价值的重估正在路上。

3 能源侧的矛盾：正在从老能源的空间错配加速变成可再生能源的时间错配问题加剧

自2022年6月以来，美国自由港爆炸以及对俄实施的原油、煤炭等的禁运，使得全球不得不面对老能源相对严重的空间错配问题，而相较之下，新能源(光伏、储能)在空间上的自主优势使得其在过去两个月中需求激增，资本市场的表现也相对优异。在当前受极端气候与限电因素影响，以及潜在可能的冬季极端天气，可再生能源在时间上的错配问题逐渐暴露出来，而这时候则不得不依赖于老能源在时间上所具备的稳定性优势，老能源的重估的催化已经出现。

4 中外基本面的路径：国内稳增长预期修复与海外衰退交易的终结

7月国内宏观经济的全面不及预期表明着地产的低景气度逐渐向外扩散，已经对经济形成了较大的下拉压力，当地产问题不再是地产本身的问题时，地产问题的解决也将变得不再遥远。随着近期地产“保交楼、稳民生”与促进大宗消费的稳增长政策不断出台，边际上国内稳增长与信用复苏相关资产的预期也将迎来修复。而海外视角来看，随着美联储在“紧缩不足”与“紧缩过度”之中逐渐倾向于保证前者，美元与美债收益率的进一步抬升，市场对美国经济的衰退与宽松交易进入尾声，而对通胀粘性的交易却仍在回摆之中，大宗商品价格却展现出较强的韧性，全球周期股也正在跑赢市场。这与我们此前《等待重定价》分析的资产价格位置与未来路径判断一致。

5 周期的重定价之路已正式开启

过去一段时间宏观经济的担忧让过去投资者选择拥挤交易在看似安全的地方，当下中国宏观波动率正在放大，考虑到资产定价的分化，风暴中心的上证50反而有望阶段性跑赢中证1000.海外的衰退交易正在告一段落，通胀粘性正在被重新定价，而国内的限电冲击也将催化本就亟待被重估的传统能源的产能价值。当下，鉴于老能源正成为全球交易的关注点，我们推荐：(1)动力煤、油气和电力，而工业金属(铝、铜)在需求预期修复中的弹性不应该被忽视，看好老能源的空间错配(油运)以及黄金。(2)对中国需求预期修复可以关注：房地产、白酒、纯碱。(3)成长领域关注通胀下的解决路径：国防军工、元宇宙。

风险提示：地产下行对经济影响有限；海外超预期衰退。

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