新股解读|怡俊集团：A面香港被动消防工程分包“一哥”，B面存客户流失风险

提及香港建筑工程行业，市场的普遍认知或许是：这个市场空间狭小，行业规模增速缓慢，竞争激烈且分散，从业企业普遍盈利能力弱。即便如此，在香港从事建筑工程相关业务的企业中，仍不时有登陆港交所主板获得融资者。

(相关资料图)

据观察，4月20日通过港交所主板上市聆讯的怡俊集团控股有限公司（下称“怡俊集团”）或许能够在某些方面打破打破大众对香港建筑工程行业的“刻板印象”。

香港被动消防工程分包商，毛利率超25%

怡俊集团招股书显示，公司为香港一间专门从事被动消防工程的分包商，公司透过其主要营运附属公司(即怡俊工程及怡俊维修)提供被动消防工程。被动消防工程一般涉及为楼宇设计、挑选、采购及安装合适的材料及构件，以减缓或遏制火势、热力或烟雾的蔓延及影响，而不需进行侦测或于侦测后才激活。被动防火材料及构件包括防火板、防火漆及防火灰浆等。

怡俊集团作为分包商承接公私营项目，并为各类物业项目(包括公共基建及设施、商业大厦、工业大厦及住宅大厦)提供服务。其中，直接客户主要是委聘该公司作为其被动消防服务供应商的项目总承建商及二判。就公营项目而言，公司的项目一般由香港政府部门、法定机构或半政府实体启动。就私营项目而言，最终项目拥有人为物业发展商或其他私人业主。

于往绩纪录期间，公司的收益来自被动消防工程及被动消防资讯服务，大部分收益来自其作为项目分包商提供的被动消防工程。

财务数据方面，于2020财年、2021财年及2022财年，公司实现收益为1.49亿元（港元，下同）、1.86亿元及2.40亿元，年内溢利分别为2779.7万元、4091.1万元及2883.6万元。截至2022年10月31日止4个月，公司实现收入1.31亿元，同比增长61.5%；期内溢利2343.3万元，同比增长206.4%。

从财务比率来分析，2020财年、2021财年、2022财年及截至2022年10月31日止4个月，怡俊集团的毛利率分别达到26.9%、29.3%、25.7%和26.2%，常年维持在25%以上的水平。这一数据表明，怡俊集团在香港被动消防工程的分包市场，具有良好的品牌议价能力。另外，根据公司贸易应收款项周转天数常年低于30天，也可进一步佐证这一观点。

行业成长天花板低，龙头竞争优势明显

注意到，怡俊集团业务规模快速增长的主要外因是，香港被动消防工程市场规模稳定增长。

据弗若斯特沙利文报告显示，预计至2026年香港被动消防工程的总值为12.47亿元，2022年至2026年的复合增长率约为6.1%。

行业的主要市场驱动因素之一是香港政府建议推出公共基建项目并加快城市发展。2016-2021年，香港建筑物防护工程的市场规模(以总价值计)由约32亿港元增加至36亿港元，复合年增长率约为2.4%。增长主要受土地及物业供应增加以及强制验楼计划推出带动对建筑物防护工程的意识增加。建筑工程项目不断实施预期将刺激对建筑物防护工程的需求，市场规模预期于2026年将达约43亿元，于2022年至2026年的复合年增长率约为3.1%。

就被动消防工程市场而言。香港《2017年施政报告》显示，政府提倡建造业采用组装合成建筑法。透过采用“先装后嵌”的概念及制造模式，可于预制工场完成劳动密集型流程，提高生产力及成本效益。然而，根据行业报告估计，采用组装合成建筑法建筑模型的项目的被动消防工程合约价值可高达不采用组装合成建筑法建筑模型的项目的被动消防工程合约价值的两倍。

数据显示，直至2023年4月，香港采用组装合成建筑法建设的项目已超过36个。涉及组装合成建筑法的被动消防工程的市场规模由2018年约560万元增加至2021年约7370万元，复合年增长率约为136.1%。

尽管香港被动消防市场成长空间狭小，但作为行业龙头企业，怡军集团仍然可获得成长潜力。据弗若斯特沙利文报告，截至2022年6月30日止年度，香港被动消防市场相对集中，五名参与者的收益占整个市场收益约53.6%。同期，怡俊集团占香港被动消防工程市场份额约25.5%，及占香港建筑物防护工程市场份额约6.7%。

市场竞争激烈，存客户流失风险

在看来，即便怡俊集团已经在香港被动消防市场处于领先地位，但未来能否长期保持这一优势，仍需要时间检验。

在竞争端，香港被动消防市场竞争激烈，约有500名市场参与者，当中专门从事被动消防工程的市场参与者虽不足100名，但怡俊集团仍面临部分头部企业的挑战，尤其在客户争夺方面，怡俊集团正面临客户流失风险。

截至2020财年、2021财年及2022财年，怡俊集团已分别服务49名、46名、41名，客户数量逐年递减。截至2022年10月31日止四个月公司客户数为28名客户。客户数量的减少，使得公司愈发依赖少数客户。上述期间公司来自最大客户的收益分别达到21.9%、27.3%、22.1%及51.3%，同期五大客户分别占公司总收益约69.3%、67.4%、60.3%及86.9%。

除此之外，怡俊集团的中标率也呈现下滑趋势。公司的中标率从2020财年的11.7%下降至2022财年7.6%，截至2022年10月31日止4个月公司的中标率仅为3.2%。公司称，中标率相对较低，主要由于可用财务资源及人手限制导致公司所提交标书的竞争力整体较过往年度/期间低，故公司获授较少合约。

倘若招投标和报价无法取得新项目，将会对公司的财务表现产生不利影响。这不免令投资者担忧怡俊集团的长期成长性，即便公司已经是一家准上市公司，想要获得市场青睐，恐怕还有很长的路要走。