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每个国家在面对经济困境时，必须做出艰难的选择。经济理论和经济直觉，不见得总能殊途同归。地方债和房地产看似高风险，却是政策有意为之，通过行政加市场的方式释放金融风险、并加强对地方政府的约束。真正的风险来自需求侧的失败。民间支出赶不上产能积累的速度。降息可以改善资产负债表，但并不会创造新的需求。想摆脱流动性陷阱，需要创造通胀预期。2023年的政府报告清楚指出中国经济的两大风险：房地产和地方政府债务。房地产的风险是个体性的，债台高筑的开发商很难存续，但信用良好注重质量的房企受到的影响就会较小。与之相反，地方债只有系统性风险，没有个体性风险。市场对于城投债的信仰是基于对政府的信赖，一旦某一个城市城投债有实质违约，那么所有地区的城投债都会有被抛售的风险。

房地产

2021年，监管部门推出“三条红线”政策，要求房地产企业去杠杆。房市流动性逐步枯竭，许多房企资金链断裂，住宅交易下降。房地产调控的首要目标是稳房价。这在2022年表现得最为突出：全年商品房交易下降了28%，百强房企交易量下降40%，但新房价格并没有跌。对于二手房市场没有类似的限制，各地区二手房房价涨跌互现。因此有些地方出现一手房和二手房市场之间的套利，给房地产调控增加了困难。假如让房价自由调整，可能会刺激需求，也可能开启萧条。发达国家的经验是前车之鉴。市场自发调整的结果往往难以预料。美国的经验是正面的。2007年次贷危机后，美国房价在两年内跌了20%。但之后一路走高，并在2022年再创历史新高，房价比2009年涨了一倍多。但日本的经验是负面的。1991年日本房市崩盘，到2009年时价格跌了一半，至今都没有能再回到90年代的高点。自1998年建立商品房市场以来，中国房地产经历了25年的扩张，大部分城市库存高企而人口流失。过快下降的人口出生率、放缓的城市化都拉低了未来的住房需求。未来房地产税推出将会把房价拉的更低。“房住不炒”的改革从2016年推出以来，经历几次经济下行压力都未转向，目前市场对于长期房价的预期回归理性。未来几年内，会有更多房企出清，现有库存去化或者重新定位会加快。

地方政府债务

宏观经济学家Olivier Blanchard曾提出，政府债务利率小于经济增长率（即r小于g）是一个经济常态。对美国来说，这个关系仅在80年代被短暂地打破过。高负债的确意味着更高的利息支付，但是对于偿付能力而言，重要的不是债务的绝对水平，而是相对于税基的债务水平。二战后美国债务不断增加，但政府并没做什么特别的操作来偿债，只是由于GDP增长和通胀，债务自行化解了。中国的情况是类似的，政府债收益率一直低于GDP增速，仅仅在疫情初期出现过短暂的偏离。一般情况下，主权国家的内债不会构成真正的金融风险。如果政府债以外债为主，经济动荡时期将会影响币值和资本流动，可能引发金融危机。但内债总会随着经济增长而摊薄。政府债和个人债有着根本性的差别。个人有生老病死，需要在有收入的时候偿债。然而，政府几乎是永远存在的，收入是永续的。几乎所有国家的税收都随着时间流逝持续增长。政府的确必须支付债务利息，但不一定要还清，还可以发新债置换旧债。英国在19世纪初期发行永续债券支持拿破仑战争，一直支付利息但永远不需要偿还本金。中国最近几次对于城投债的操作展现出类似的风格：2023年初贵州遵义宣布156亿元城投债重组，延期20年，前10年仅付息不还本。贷款银行不得不接受条件恶劣的债款展期，恐怕今后会有很多城投债风险会用类似的方式化解。然而，城投债没有个体风险，只有系统性风险。城投债发行是为了基建。基建项目回报率极低，2019年是2%，2022年只有1.3%，而同时期的产业投资回报率约为5%。如果只看投资回报率，没有人会买城投债。城投债之所以仍可以售出，就是因为市场相信政府。2018年，新疆建设兵团六师出现技术性违约，成为首支违约的城投债，但一周之后也偿付了。中央一直强调要守住不发生金融危机的底线，一旦打破就会引发系统性金融危机。因此很难想象昆明、贵阳或者山东的城投债会出现实质意义上的违约。监管想要规范融资平台的意图非常明确，也将会用更多市场化方式对地方政府进行金融约束。

短期增长有解决方案吗

疫情结束后，市场对于经济反弹一度有极高的期待。然而，重建信心是长期的过程，短期的政策强调控制风险和保就业。年初至今，基本面有所好转，但内需不足的问题逐步显现。货币财政均未发力。经济下行期，私营部门通常会减员增效，压低成本和开支。政府仍需财政支出投资公共项目，带动大家消费和投资的意愿。城投公司在过去的许多年承担了第二金融的角色。因为中国大多数的民营企业是不能获得银行贷款的。城投公司搞基建，只要项目能够开工，它就能够释放流动性给民营企业。目前的困境是好项目不多了。2008年后一揽子刺激方案主要通过基建投资实现，导致中国的基建水平远远超越了同等收入的新兴市场。同时，基建的自动化程度越来越高。就算财政支出仍能够有效刺激GDP增长，对于就业的拉动效果越来越差了。日本陷入1990年代的萧条后，采取了类似的方式刺激经济。一连串的方案包括举债修桥修路，完全不管有没有需求。只要建造就会有增长。但一旦基建投资停止，经济就会停滞。日本和所有发达国家一样，婴儿潮之后是婴儿荒。老龄化愈发严重，消费和房地产低迷。90年代末，政府债务飞速累积，迫使首相桥本龙太郎1997年加税，随即引发经济衰退。之后政府只得再用赤字支出搞基建，然而效果越来越差。相比之下，美国采取了不那么和平的版本来刺激经济。1929-1933年代的大萧条后，内需始终半温不火。后来之所以能走出困境，就是靠美国政府举债投资大型公共项目，这个工程就是二战。政府支出变成了实实在在的军用品和民用品，向欧洲的出口也井喷式上升。在此过程中，美元代替英镑成为国际储备货币。简单来说，就是赤字支出仍然至关重要，就算基建空间减小或者地方债负担上升，也不可能停止额外的公共支出。因为这是对抗衰退最直接有效的手段。有人认为公共投资会挤出私人投资，导致国进民退。然而低利率环境表明私营部门的投资回报率很低，这说明更多的资源用于私人投资并不会带动经济增长。因此，对于私人投资的挤出效应不应该是赤字支出的主要顾虑。

警惕流动性陷阱

面对衰退，货币政策的应对通常是降息。今年中国的情况不同寻常，即使降息，也无法刺激经济，即陷入了广义上的流动性陷阱。市场信心并没有从疫情中恢复过来。2023年将是情绪主导的一年，其中会有不切实际的期待、对现状的不满、预期落空带来的悲观。严峻的就业形势会让许多人对未来感到紧张。结果就是我们看到的高储蓄和低投资。从政策层面，鼓励私人消费和投资仍是最现实的选择。但怎样激励民众花钱？经济学的答案是创造通胀。通胀预期会使货币的实际价值降低，民众持有货币的热情下降，花钱的动力会增加。即，只有营造通胀环境，才能最终摆脱流动性陷阱。然而，主张通胀的人，必须和根深蒂固的观念对抗，因为一般认为物价稳定更重要。我们固然不能把短期的经济波动误以为是长期的增长趋势，可内需不足的风险是真实的。过去十年，中国经济政策的重心，已经从需求侧转为供给侧，旨在提高经济安全和生产效率。然而目前的风险是，假如内需不振持续太久，就可能转化为萧条，届时再想扭转趋势就会相当困难。毕竟，日本尝试了20年都没能够提高国内的通胀预期。

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