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当欧美还在为高通胀而头疼时，中国的通胀却在不断走低，甚至有人担心会不会有通缩的风险。国家统计局数据显示，5月份CPI同比增长0.2%，连续3个月处于1%以下；5月份PPI同比下降4.6%，连续8个月负增长。目前通胀的下行与经济动能的边际放缓相伴随，但与年初以来信贷的高增长又有所背离，而且近几个月国际大宗商品价格也相对稳定。如何看待CPI通胀的走低和PPI的持续负增长呢？是否存在通缩的征兆呢？市场上经常会泛起通缩的论调，但大家在谈论通缩时并未对这一概念有清晰的界定。4月20日，人民银行举行2023年一季度金融统计数据有关情况的新闻发布会，货币政策司司长邹澜明确指出，“通缩一般具有物价水平持续负增长、货币供应量持续下降的特征，且常伴随经济衰退。”也就是说，通缩需要从物价、货币供应量和经济增长三个维度综合去判断。以当下的环境看，CPI增速只是连续几个月偏低，还远没有持续负增长；货币供应量增速近几个月是持续攀升的；经济的同比增长仍较好，只是环比增速有所放缓，更谈不上衰退。所以，仅仅根据CPI增速的短暂下行就贸然判断出现了通缩，显然是有失偏颇的。邹澜表示，经济基本面和高基数等因素使得近期物价有所回落。一方面，供给能力较强。在稳经济一揽子政策有力支持下，国内生产持续加快恢复，物流畅通保障到位，特别是“菜篮子”、“米袋子”供给充足。另一方面，需求恢复较慢。疫情伤痕效应尚未消退，消费意愿尤其是大宗消费需求回升需要时间。央行在《2023年第一季度中国货币政策执行报告》中也指出，“今年以来物价涨幅阶段性回落，主要与供需恢复时间差和基数效应有关。”而且判断，基于“供需缺口有望趋于弥合，预计下半年 CPI 中枢可能温和抬升，年末可能回升至近年均值水平附近”。这意味着，当前物价的下行并没有明显偏离正常轨道，是由于一些短期因素（供需恢复时间差、基数）所致，并不存在长期通缩的基础。这也是思考未来一段时期宏观政策的关键基本面。

如何看待PPI负增长

物价稳定是央行的首要任务。但衡量物价的指标有很多个，比如CPI、PPI、GDP平减指数等，在大多数时候这些指标的指向是一致的，但有时这些指标也会有错位。在不同国家的中央银行，都会有较为侧重的通胀指标，比如美联储重点通过PCE和CPI来考察物价。在3月初的新闻发布会上，央行行长易纲指出，“近年来实施稳健正常的货币政策，为物价稳定提供坚实基础。中国去年CPI涨幅2%，是非常理想的通货膨胀水平，过去5年平均通货膨胀水平也是2%左右，过去10年（2013-2022年）中国CPI平均也是2%，这非常不容易。”这表明，中长期CPI保持在2%左右，是央行认可的一个合意水平；央行更注重用CPI来衡量物价的稳定情况。PPI只是反映物价的一个侧面。从过去10多年的历史来看，PPI由于受国际大宗商品的影响，对供给的反应更敏感，导致其波动要远大于CPI，而且较容易出现负增长。PPI分别在2019年7月至2020年12月出现了18个月负增长、2012年3月至2016年8月曾连续54个月负增长，而这两个时期CPI都没有出现持续负增长。当然，这也不是说，PPI的变化不重要，它也是反映物价变化和经济走势的一个重要指标。从历史上看，货币政策很少会对PPI的短暂负增长直接反应，而会根据当时的经济情况综合考虑。在2012年3月至2016年8月的PPI负增长中，一直到了2014年年底，随着经济下行的压力不断加大，央行才开启了降息，此时PPI已经负增长了近30个月。但在2019年7月至2020年12月，央行于2019年8月就开始了降息，一直延续到2020年上半年，这可能更多是由于2018年开始经济逐步下行，这一阶段的降息只是2019年年初以降准为起点的货币宽松的开始。央行货币政策执行报告指出，“2000 年以来有近四成月份 PPI 同比涨幅处于负值区间，且曾出现较长时间的负增长。但PPI 下行并不代表总体物价水平的持续下降，国际上衡量通胀水平主要使用 CPI。”仔细观察也会发现，PPI的走势往往是滞后于经济的。比如，2009年年初中国经济已经开始“V型”反转，但直到2009年底PPI增速才得以转正；2016年初经济已经开始恢复，但PPI直到2016年9月才告别负增长；在疫情冲击的2020年，经济在年中就开始恢复，但PPI直到年底才结束负增长。鉴于此，当前PPI的负增长更多是2022年较高的国际大宗商品价格产生的高基数下的滞后反应。华创证券结合M1和美元指数判断，M1同比领先PPI同比9个月，美元指数领先PPI半年左右，再加上三季度翘尾因素对PPI的拖累会大幅缓解，预计下半年PPI将有所回升。

货币与物价的背离

著名经济学家弗里德曼有句名言，“通货膨胀，在任何时间，在任何地点，都是一个货币现象。”这一规律在近几年的欧美经济中得到了很好的应验，美国的M2增速从疫情前的不到7%快速上升到2021年年初的27%，最终埋下了高通胀的种子。2022年以来，美联储疯狂加息试图控制一度失控的通胀。但在国内，这一规律似乎没有那么灵验。2021年下半年以来，中国的M2增速从8%左右一度上升到2023年2月的12.9%；但这一时期CPI增速并没有走高，反而在近期逼近零水平。是什么原因导致这种货币和物价的背离呢？央行货币政策执行报告中指出，近期 M2 增速与通胀和经济增速间存在一定缺口，主要是政策效果显现、需求恢复存有时滞所致。邹澜表示，货币信贷较快增长与物价回落并存，本质上是受时滞影响。稳健货币政策注重从供给侧发力，2022年以来支持稳增长力度持续加大，供给端见效较快。但实体经济生产、分配、流通、消费等环节的效应传导有一个过程，疫情反复扰动也使企业和居民信心偏弱，需求端存有时滞。总体看，金融数据领先于经济数据，实际上反映出供需恢复不匹配的现状。为什么这一轮经济周期中，需求的恢复要慢于以往呢？在过去的周期中，经济复苏主要由基建和房地产来带动，其见效快、拉动效应大。在信贷与货币上升后，能迅速的通过基建和地产转化为需求，带动整体经济的快速回升和物价的上行。但本轮经济复苏主要由消费驱动，它是一个慢变量，再加上疫后的“伤疤效应”，消费的复苏也存在一定的反复，导致整体经济复苏的斜率弱于以往，物价上涨也就变得滞后了。另外，中国的CPI受猪周期的影响也很大。近期猪肉价格持续维持周期底部，在一定程度上对CPI形成了不小的压制，但这种猪周期的影响，未必与经济需求密切相关。

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