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随着美联储正式步入11月议息会议前的噤声期，周一（10月24日）美国国债市场的波动较为有限，各期限美债收益率普遍小幅回升。不过，在难得相对平静的市场行情下，市场人士却依然不敢对后市掉以轻心，作为全球规模最大且为全球资产价格之锚的美国国债市场，正面临越来越多的大买家撤离、流动性下降和波动性走高的情况，美国财长耶伦本月也已两次就美债流动性和韧性表达了疑虑。

美债大买家悉数撤离

从日本养老金和寿险公司，到外国政府和美国商业银行，再到美联储，23.7万亿美元的美国国债市场上最大的参与者都在撤退。美联储是最大的流失源。此前，在截至2022年初的两年中，美联储的债务组合增加了一倍多，达到8万亿美元以上。据美联储估计，根据目前的缩表计划，到2025年年中，抵押贷款支持证券在内的债务组合总额可能会降至5.9万亿美元。瑞信的明星分析师波兹萨尔（Zoltan Pozsar）称：“自2000年以来，美联储一直是美国国债的边际买家。现在，在通胀前景不确定的时期，我们基本上期待私营部门而不是公共部门成为美债新买家。”如果仅仅是美联储撤离，美债市场面临的冲击仍然可控，但事实是，更多的大买家也在同时撤离。越来越高的对冲成本基本上已冻结了日本的大型养老金和寿险公司对美国国债的需求。由于日元对美元今年大幅贬值，虽然美国10年期国债的名义收益率已跃升至4%以上，但纳入货币波动后的实际收益率近期已跌至负值，使得日本机构的对冲成本录得1972年有相关数据以来的历史最高水平。而随着美联储继续提高利率以抑制通胀，日本近期不得不或明或暗地干预汇市支撑日元，使得投资者猜测日本可能会进一步抛售美债储备来支撑日元。不仅日本，近几个月来，全球多国都在减少美元外储，以保护本国货币免受美元升值的影响。国际货币基金组织（IMF）的数据显示，新兴市场央行今年以来已累计减持了3000亿美元的美债。这意味着，对美债价格不敏感的大买家的需求越来越有限，而通常，新兴市场央行会将60%或更多的外汇储备投资于美债。摩根大通的策略师巴里（Jay Barry）也指出，在过去的十年里，当一两个美国国债的主要购买者似乎退缩时，其他购买者却一直在那里填补空缺，但近期的情况却并非如此。巴里在一份研报中写道，随着美联储收紧货币政策令金融状况整体趋紧，美国商业银行对美债的需求也已经消散。第二季度，商业银行购买的美国国债数量是2020年第四季度以来最低的。“随着银行存款增长大幅放缓，银行对美国国债需求的下降令人震惊。”他称。美国国债今年以来录得自20世纪70年代初以来最大跌幅。彭博美国国债总收益指数今年至今已下跌约13%，几乎是2009年的四倍，为1973年成立该指数以来最糟糕同期业绩。在新的、稳定的需求来源出现之前，可能还会有更多的痛苦。布莱克利金融集团（Bleakley Financial Group）首席投资官布克瓦尔（Peter Boockvar）表示，仅仅假设美国财政部“最终总会找到新买家来取代美联储、外国投资者和银行”是危险的。米施勒金融（Mischler Financial）董事总经理、在华尔街从事了30多年债券交易的卡佩罗（Glen Capelo）表示：“我们需要找到至少一个新的债券边际买家，因为各国央行和商业银行总体上都在退出阶段。目前我们还不知道谁会是新买家，但可以确定的是，他们会比以前的大买家对价格更加敏感。

耶伦本月两次警示美债波动下的金融风险

耶伦周一表示，她正在密切关注金融市场，并强调要加强美国国债市场的韧性。耶伦称，“到目前为止，美国的金融体系尚未成为经济不稳定的来源，虽然我们持续关注新兴市场的风险，但我们的系统仍然具有韧性，在不确定性的情况下继续运行良好。”不过，尽管作为全球国债市场基准的美国国债交易保持强劲，但耶伦仍强调过去曾出现过市场承压的情况，并指出需要继续努力改善市场功能。耶伦本月第二次承认，她对这个23.7万亿美元的市场的运作感到担忧：“过去几年，我们看到这个重要市场出现压力的一些情况，这些事件凸显了增强其韧性的重要性。”她表示，财政部员工正在与金融监管机构合作推进改革，提高国债市场吸收冲击和干扰而非将其放大的能力。此前，耶伦在本月中旬的一场讲话中也曾表示，“我们担心（国债）市场缺乏足够的流动性”。她当时指出，从事美国国债交易的做市商的资产负债表能力并没有扩大多少，而美国国债的整体供应量却在攀升。据悉，美国财政部近期已经在询问美国国债的一级交易商，政府是否应该回购部分债券，以改善市场流动性。

美债离崩溃真的只有一步之遥？

最近几周，英国国债已经率先遭遇了重大抛售，迫使英国央行实施紧急购买操作，而日元的大跌则促使日本当局反复在外汇市场实施干预。尽管美国国债市场是世界上规模最大、流动性最强的固定收益市场，但不少市场交易员和经济学家近来也已经开始担心，这一市场可能成为下一轮金融危机的源头。美银策略师Mark Cabana、Ralph Axel和Adarsh Sinha等人上周就表示，“我们认为美国国债市场很脆弱，只需一次冲击可能就会面临来自‘大规模强制抛售或外部突发事件’的运行层面挑战。”这些美银策略师在一份报告中指出，美国国债市场的流动性已经恶化至2020年3月新冠疫情导致崩盘以来的最糟糕水平，尽管美国国债崩溃并非我们的基本假设情景，但已成为一种正在积聚的尾部风险。他们认为，接下来的风险可能来自共同基金赎回潮，对冲基金所持头寸平仓，以及为帮助投资者分散资产风险而制定的风险平价策略的去杠杆化。美银策略师还表示，对债券投资者来说，年内意外突发事件可能包括：年终重大的融资压力；民主党在中期选举中大获全胜（目前这并非普遍预期）；甚至还包括日本央行调整收益率曲线控制政策。通常而言，平稳运作的国债市场一旦出现流动性不足，则意味着政府债务无法在不对债券基础价格造成重大影响的情况下，轻松而迅速地买卖；从理论上讲，一旦发生这种情形，就会给几乎所有其他资产类别带来麻烦。事实上，美债波动率年内的大幅攀升，已经成为了债市流动性危机的一大警示信号。衡量债市隐含波动率的美银MOVE指数目前正处于2020年3月新冠疫情暴发以来的最高位。持续的波动已促使一些主要买家离场观望，从面对至少1970年代初以来最大年度跌幅的债市中撤走资金。贝莱德美洲基本固定收益主管Bob Miller表示，他预计市场会继续受到价格波动的冲击，人们不会很快回到上一个十年的状况。

关键词： 商业银行 万亿美元 新兴市场