全球要闻：如果美国通胀环比转负，如何配置资产？

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美国通胀环比可能转负，助力春季行情兑现

1月12日（下周四）将公布美国12月CPI数据，我们预测总体通胀环比增速转负（中金大类资产-0.2%，市场一致预期0%，克利夫兰美联储0.12%，前值0.1%）。总体通胀下行主要受汽油价格大幅下跌影响。

图表1：中金大类资产预测本月美国总体通胀可能实现疫后三年来首次明显环比为负

图表2：12月美国汽油价格环比下跌11%，是通胀转负的重要原因

如果预测兑现，本月通胀数据将是美国通胀连续第3个月超预期下行，也是疫后三年通胀环比增速首次明显进入负值区间，可能有助于提振宽松预期与风险情绪，美债、黄金、成长风格股票都可能有阶段性表现机会。我们预测12月核心通胀环比0.24%（市场一致预期0.3%，克利夫兰美联储0.48%，前值0.2%）。医疗服务与核心商品通胀环比增速保持负数，同时房租对通胀推升效果持续减弱，是核心通胀维持弱势的主要原因。

图表3：我们预计医疗服务通胀未来10个月环比维持负值

图表4：核心商品通胀环比维持负值

图表5：房租对通胀的推动作用减弱

其他核心服务分项近期加速上行，可能反映美国劳动力市场仍然偏紧。但其他核心服务分项仅占总体通胀的13%，难以改变通胀下行大趋势。

图表6：其他核心服务分项近期加速上行，反映美国劳动力市场供给压力

另外，本月美国工资涨幅不及预期，同时美国劳动力市场供需缺口正在缓和，反映劳动力市场与服务通胀未来降温可期。

图表7：12月美国工资涨幅不及预期

使用中金的大类资产CPI分项统计预测模型，可以判断总体通胀环比负增长不具有持续性，未来几个月总体通胀环比增速更可能在0.2%附近。尽管如此，相对于2022年的中枢0.8%，最近几个月通胀环比增速已经下了一个大台阶。把通胀环比增速迭代，可以得到总体通胀同比路径。模型显示2023年6月份名义通胀同比增速或降至3%以下。

图表8：如果不出现黑天鹅事件， 2023年6月份名义通胀同比增速或降至3%以下

尽管基准情景是高通胀有韧性，但如果不出现黑天鹅事件，美国通胀快速下行这一“变数情景”可能成为2023H1最重要的宏观主题之一，或对美联储货币政策与全球大类资产走势产生重大影响。对于中国市场，从春节到两会期间股票相对其他资产的相对优势逐渐体现。美国通胀转负可能提升今年春季行情的兑现概率。

美联储宽松预期或升温，超配美债、黄金、港股

尽管美国通胀已经在去年11-12月连续两次超预期下行，美联储却持续释放强烈鹰派信号，可能是美联储在“紧缩过度”与“紧缩不足”之间根据风险收益权衡的结果：联储2021年对通胀的判断出现严重失误，导致货币紧缩不足，美国通胀一度升至过去40年最高水平。如果联储在通胀得到控制之前过早宽松，可能使中央银行信誉瓦解，公众不再相信联储能够控制住通胀，宏观环境重回70年代“大滞胀”时期，因此“紧缩不足”的代价较高。相比之下，“紧缩过度”虽然可能引发经济衰退，但本来市场已经广泛预期美国在2023年陷入衰退。与“紧缩不足”导致长期滞胀相比，经济衰退成本相对较低。因此美联储对通胀改善的反应相对滞后，宁可“紧缩过度”也不愿“紧缩不足”。我们认为如果通胀数据持续改善，最终会让联储对通胀下行重拾信心。通胀明显改善，叠加经济衰退风险与金融市场比较脆弱，联储提前结束紧缩周期或开启宽松周期的可能性并不低，且不宜低估加息之后的降息幅度：联储散点图提示24年与25年累计降息幅度超过200bp。根据历史经验，2022年初至今2s10s曲线倒挂最大幅度达到84bp，对应未来联储降息幅度约为450bp。

图表9：美国国债流动性紧张程度仍然偏高

图表10：参考历史经验，当前曲线倒挂程度对应未来美联储政策利率450bp左右的降息幅度

我们预测联储于2023Q1结束加息，加息终点在4.5%-5%区间；2023H2降息预期可能明显升温。如果出现黑天鹅事件导致金融市场震荡，也不能排除2023年提前结束缩表的可能性。即使联储口头继续放鹰，市场宽松预期也大概率会继续加码。根据当前美联储加息路径，可以推出十年期美债利率均衡价格在3.2%左右。我们维持观点不变，继续预测十年期美债利率在2023Q1降至3%左右。美债利率下行改善全球流动性，利好港股与黄金表现。我们曾经在11月建议超配美债、黄金与中国股票，该观点已经初步兑现。

图表11：我们预期当前十年期美债利率均衡价格为3.2%, 到2023年1季度结束前降到3%附近

若中国经济强劲复苏，2023H2需关注欧美通胀“二次冲顶”风险，股票从超配下调到标配

在去年6月，我们曾经提出“通胀成本再分配”的概念：在疫情之前的二十年，各大国经济增长往往可以互相促进，中国经济复苏有助于美欧经济增长，美国经济强劲有助于中欧经济增长。按照这一思路，2023年中国经济修复，有助于对冲全球经济放缓的负面影响。但在疫后世界，中美欧日等大型经济体的增长互动关系可能已经发生深刻变化：由于疫情冲击，全球范围内总供给小于总需求，大部分经济体通胀达到过去几十年最高水平。为使通胀降温，需要在全球范围内破坏总需求，才能实现供需平衡。

图表12：为了控制通胀，需要减少需求实现供需平衡。需求压缩未必发生在美欧国家

如果中国经济明显修复，海外通胀压力可能再次升温。此时需要海外经济体进一步收紧货币政策，压缩总需求，即海外承担更多控制通胀的成本，可能对海外股市形成压制。由于全球股市联动性较强，海外市场震荡可能波及中国。

图表13：中国需求扩张可能推升海外通胀

图表14：发电量与商品价格同向变动

图表15：中国PMI与工业商品指数正相关

根据其他国家/地区疫后复苏经验，经济修复往往不会一蹴而就，中国增长修复可能也是一个渐进过程，2023年经济增长可能前低后高。由于增长改善需要时间，从增长改善传导到通胀上行、通胀压力从国内传导到海外也需要时间，我们认为中国疫后复苏可能不会明显改变2023H1的海外通胀路径，但2023H2通胀不确定性升高。除了通胀“二次冲顶”风险，2023H2还需考虑海外衰退可能性与中国政策调整不确定性，风险因素明显增多，因此我们建议资产配置上半年注重进攻，超配港股与A股；下半年转为防守，配置更加平衡稳健，将权益资产由超配下调为标配。