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美联储的“大撒钱、大放水”已经是为时已久、耳熟能详了。不过，美联储放出去的钱对企业是负债，负债总是要还的，在笔者看来这还不能算是真正的撒钱。美国历史上出现过一次真正的不用还的大撒钱，这对于理解当前的通胀可能有重要的意义。

二战期间的居民超额储蓄

美国在1941年正式参加二次世界大战，军需生产大幅增加，在1941-1944战争投入扩张最快的四年期间，平均实际GDP增速高达15.4%，名义GDP平均增速达到21.7%，劳动报酬总额平均增速更是达到24%。为了把经济资源用于战争，美国政府发行了大量的国债，号召居民购买“爱国债券”，居民响应了号召把大量储蓄投资于国债，这导致1941-1944期间居民的消费增速只有11%，远远低于24%的收入增速。相应的，居民积累了大量的超额储蓄。二战期间美国居民的超额储蓄和2020和2021新冠疫情期间美国居民的超额储蓄有很多相似之处。居民收入的暴增都来源于扩张性的财政政策，而由于不同原因居民不能够把收入花出去，形成了超额储蓄。当然区别也是明显的，二战时期的居民存的钱是工作挣来的，新冠疫情期间则是“白发的”。不过如果我们把二者都当成是政府撒钱的不同方式，这个区别也就不那么重要了。

二战结束后的居民消费、高通胀及其消退

进入1945下半年之后，军需生产大幅消减，经济资源向民用部门的转移速度弥补不了军事生产的下降速度，这导致美国的经济增速下降明显，实际GDP增速在1945年是-1%，1946年更是大幅下滑到-11.6%，1947年仍然为负的1.1%。可以看出，美国经济从战时生产向和平时期生产经历了痛苦的调整。不过这不是本文关注的重点，我们更感兴趣的是居民在二战期间的超额储蓄是如何花出去的。1945到1947年期间，劳动报酬收入增速分别为1.6%，-3%，和8%与此形成鲜明对比的是居民消费则出现了高速增长，1945年为10%，1946年更是高达20%，1947年是12%，均高于同期的劳动报酬收入增速，其中以1946年高出最多。这是战争期间积累的超额储蓄在起作用，战争结束了，居民要把过高的储蓄用于消费。直到1948年，超额储蓄才花完，当年的居民消费增速是8%，和劳动报酬收入增速基本相当（9%）。在居民消费高速增长的三年中，通货膨胀相应也显著上升。1946年的PCE通胀率为4%，1946年为7%，1947年为10%。在消费支出增速最快的1946年通胀率低于1947年，是由于价格管制在1946年10月份才全部解除。如果没有价格管制的扭曲效应，1946年应该是通胀率最高的一年。

平滑消费与经济的软着陆

消费者在二战结束后面临着一个经典的经济学问题，如何平滑消费。按照经济学理论，消费者应该尽快地达到一个高消费水平，然后在此基础上进行平滑，从而使得效用最大化。有趣的是，消费者确实是这样做的。美国居民实际消费支出增速在1945年就有了显著的上升，达到了6.2%（主要的增长体现在战争结束的下半年，此前1944年的增速为2.8%），1946年则上升了12.5%，此后则进入了平稳的增长区间（2%左右）。从名义消费金额上看，也是一个类似的模式。消费支出增速超出劳动报酬增速最多的是1946年，差额达到24%，1947年则是4%，到1948年二者已经持平，战争年代的超额储蓄效应到此结束。消费者平滑消费支出的模式，天然支持经济的软着陆。

新冠疫情后消费增速向收入增速的收敛

2021年，名义消费支出总额增速达到13%，远高于当年劳动报酬总额8.7%的增速，二者差额为4.3%；当年的PCE通胀率为4%。2022年前十个月，居民消费支出同比增长9.6，PCE通胀率6.4%，劳动报酬增速为9.5%（就业增长4.2%，小时工资平均增长5.3%），二者已经几乎没有差距。在最近的十月份，居民消费支出增速已经降低到7.9%，低于劳动报酬收入增速，而在年初的时候前者高出后者大约3个百分点。参考二战后的经验，在有超额储蓄的情况下，居民的消费支出在经历了开始的跳涨之后，增速会逐渐向收入增速靠拢。目前我们似乎看到了类似的情况，并且比二战后的收敛速度更快（原因可能在于二战期间的超额储蓄来得更大）。前面本文认为，消费者平滑消费的模式天然导向软着陆，从占GDP比重最大的居民消费来看，目前是这个趋势。

稳定的通胀预期

二战结束后，大众普遍的担心是战争景气结束后大萧条有可能重新回来。尽管二战期间和战后几年经历了较长时间的高通胀，长期通胀预期以及由此而可能导致的价格工资螺旋没有形成。类似的，尽管2021年下半年到现在美国的通胀率较高，从长期利率和各种消费者调查来看，通胀预期仍然是稳定的。2022年的工资增速是较高的，最近美国劳工部发布的11月的小时工资同比增速是5.1%，比疫情前的3%左右的水平有较大上升，这是市场担心通胀变得“根深蒂固”的一个重要理由。不过笔者认为这主要是由于需求快速扩张引起的，当增速降下来的时候，劳动力市场不再紧张，工资增速自然会下降。这和70年代那种即便是在高失业率的情况下，劳动力仍然每年要求加8%的工资，是完全不一样的。工资增速的下降需要劳动力市场的缓解，目前空缺工作岗位数在下降，而求职人数在上升，二者的比值已经从3月份的2下降到1.7。这个趋势有望延续，因为总需求增速仍然在下降。

经济结构变化导致更加稳定的总需求

三季度的个人消费支出同比尽管还有8.5%（低于名义GDP同比9.4%的增速），也已经较1季度的11.5%显著下降。环比看降幅更加明显，三季度的个人消费支出环比增速只有1.5%（折合年率为6%），较前几个季度2.3%（折合年率接近9.5%）左右的环比增速大幅下降。这预示着消费需求增速的大幅下降，超额储蓄花完后，通胀率也将要下降。2021年私营部门投资同比增速高达13%，2022年前三季度也同样是高增长。不过随着利率的提高，私营部门投资在2022年的二、三季度都出现了环比负增长，同比已经从一季度的20%快速下降到三季度的11.6%。对利率高度敏感的房地产投资下降是主要原因，2022年3季度同比增速已经是负1%，而在一季度还有11%，2021年更是高达23%。我们大概率看到四季度名义经济增速的继续放缓，在这个大的盘子下，如前所述，工资增速也将放缓。美国的资本存量增速在2008年金融危机以后经历了显著的下降，平均仅为1.4%，而在金融危机之前的十多年里平均增速达到2.5%，峰值可以高于3%。在笔者看来，这个重要的变化及其对经济周期的意义很大程度被忽视了。较低的资本存量增速意味着在投资中用于弥补资本折旧的比重更高（超过四分之三），而净投资（或者说新增投资）的比重下降。弥补折旧的投资是维护性的，是一种相对被动的投资，设备老旧破损了要换，建筑要维护翻新等等，除非普遍预期经济长期的萎缩，它将是比较稳定的。而新增投资则更依赖于长期预期，这是凯恩斯投资理论里面引人入胜的地方，它依赖于利率，依赖于企业家的动物精神，等等，这导致新增投资是更为不稳定的部分。现在，净投资占比大幅下降，总投资的稳定性上升，这带来经济稳定性的提高。

服务业定价的锚：一个猜测

10月的通胀下行趋势明显，CPI同比增速为7.7%。商品价格已经出现负增长，服务价格环比增速也显著放缓。不过，最近强劲的服务业带来一些干扰信号，12月美国ISM的服务业PMI指数超出预期达到56的水平，这重燃市场对通胀的担忧。服务的定价机制是个迷，比如笔者给一个朋友讲了一堂经济学的课，到底该值多少钱？笔者不太知道。不过笔者会用红烧肉来做一个定价的锚，比如讲一个小时至少要值得一盘红烧肉吧。笔者相信大部分人也是这么定价的。如果笔者关于服务定价的这个猜测是对的，那么服务业的通胀可能不会是个太大的问题，因为商品价格长期看是稳定的。从80年代到新冠疫情之前美国制造品价格指数年均上涨不到2%。举一个更为直观的例子，1980年的时候石油价格每桶是40美元，当前的最新价格是75美元。2020年5月之后的两年期间，这个指数最高涨幅达到40%，从历史上看这是惊人的。参考历史的规律，当前商品价格的下降是大概率的，这也同样将抑制服务的价格。信息技术对服务业的兴起，对经济周期的改变，需要更多的研究。一位朋友为政府的教育管理服务，他告诉笔者在繁忙的工作之余，最放松的时候是看一两个小时的抖音。作为教育家，他的话引起我的重视，给笔者的研究提供很大的启发。现在流行的词汇“躺平”，如果没有手机，没有互联网提供的丰富内容，如何能躺得住？躺平带来能耗的下降，物质消费的下降，甚至连房子都不需要这么大了。这么来说，商品价格乃至服务价格也不存在大幅上涨的基础。

这次不一样？

二战结束后居民平滑消费超额储蓄的例子是生动的，为理解当前的经济走势提供了很好的参照。不过当时平滑的力量看起来还是不够大，1949年美国陷入二战后第一次衰退，原因是固定资产投资的大幅下滑。回到当前，情况有所差别。美国已经是一个服务业为主的经济，净投资占比非常之低，从理论上来说经济的稳定性已经有很大的提高，因而笔者对软着陆感到乐观。不过，“这次不一样”的说法总是充满风险。宏观经济是复杂的，不轻易对任何一个人友善，这次美联储的激进加息是否如大多数观察家声称的那样将造成一个深度衰退，笔者将持续关注。

关键词： 劳动报酬 大幅下降 大幅下滑