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美联储官员布拉德指出：“M2在大流行期间激增，并正确地预测了此后的通货膨胀，但最近的M2同比转为负值，或预示着通货紧缩。”部分市场机构也将其视为通胀降温甚至是经济衰退的信号。那么，M2 为何会出现同比负增？对经济和通胀又有何含义？华泰证券固收研究员张继强在2月4日一份题为《美国M2同比转负的原因和启示》的报告中对此做了分析。以下内容摘自该报告。

美国M2的概念更接近中国M1的概念

华泰证券指出，各国金融体系和金融产品存在差异，对货币供应量（基础货币、M0、M1、M2等指标）的定义并不一致，且口径可能伴随着金融创新而做调整。当前口径下，美国M2=M1（流通中现金+活期存款+其他流动性存款）+小额定期存款（10万美元以下）+零售货币基金，不包括大额（即10万美元以上）企业定期存款和机构货币基金。对比来看，美国M2的概念更接近中国M1的概念，即流动性更高的“现金+活期/小额定期存款”，而中国M2=流通中现金+单位活期存款+单位定期存款+个人存款总额+其他存款，包括了更多流动性相对弱一些的部分，如大额企业定期存款。为何美国看重M2的定义为“流通中现金+活期/小额定期存款”，而中国看重M2的定义为 “现金+全社会存款”，原因如下：（1）中美经济模式不同：美国经济主要靠消费拉动，最能够反应消费的货币数据是“流通中现金+活期/小额定期存款”，这些存款能够迅速变现用于消费；而中国经济是投资拉动，投资的资金来源更广，部分定期存款也是投资的资金基础。（2）中美金融体系不同：美国以直接融资为主，居民仅少部分财富存在银行，实体主要从直接融资市场获得融资，故银行定期存款对实体融资参考意义不大；而中国是间接融资为主，居民和企业的财富中银行存款占比较大，而实体经济又主要从银行获得融资，故银行存款对实体融资意义更为重要。

本次美国M2同比为何会落入负增长？

华泰证券分析认为，从分项来看，M2同比负增长主要是由于M1中的其他流动性存款下降太快。2022年期间，其他流动性存款项已经下降近1.2万亿美元，同比下降近9%，而其余分项并未出现明显下降。报告写道：需要指出的是，存款和准备金降低与本次缩表不无关系，但本次缩表的实际速度慢于计划，当前美联储资产规模同比尚不及上一轮缩表周期的低点，但上次2018年缩表周期美国M2同比并未落入负增长，说明本次银行存款降低速度更为迅速、且另有原因：第一，存款消耗过快可能与类滞胀和快步加息等经济因素相关，反映了通胀和加息对经济基本面的影响。（1）高通胀之下，居民名义消费支出增加，储蓄率降低，美国个人储蓄率从2022年底的7.5%跌至3%左右；（2）美联储快速加息，私人部门利息支出增加，不得不动用储蓄存款支付高额利息；（3）美联储加息减弱信贷活动，私人部门倾向于降低杠杆率，更多使用现金支付购房款、购车款等。第二，可能存在存款“搬家”现象。在利率上行周期，银行存款利率的敏感性低于更加市场化的货币市场基金，当前美国货币市场基金回报率基于ON RRP利率（隔夜逆回购利率）已经来到4%上方，而一年定期银行存单平均利率仅在2.3%左右，两者利差推动居民和企业将资金更多存放于货币市场基金。这种存款搬家形成一对相互映射的结果：从美联储负债端来看，准备金转移至ONRRP，导致基础货币减少；从商业银行负债端来看，部分存款转移至货币市场基金，而机构货币市场基金不纳入M2，最终使得M2减少。华泰证券认为，这种存款搬家的资产替代效应可能高估了M2的降低幅度：尽管银行存款和货币市场基金在信贷扩张方面效率不同，但在美国超额流动性的体系之下，无论是以ONRRP的形式还是以准备金的形式，其本质都是美联储回收富余流动性的手段，其对于货币市场流动性的影响不大。如果剔除掉这种替代效应，将机构货币市场基金加回，M2增速仍保持回落趋势，但并未转为负值。

M2转负对通胀和经济有何预示意义？

华泰证券在报告中写道：部分美联储官员和市场机构将美国M2同比转负解读为通缩和经济衰退的领先指标。但货币供应量对通胀和经济的影响依赖于货币数量论Mv=Py，其中M是货币供应量，v是货币流通速度，P是价格水平，y是实际产出，只有在货币流通速度v维持稳定，M和Py才有比较明显的相关关系。一个事实是，货币供应量和经济以及通胀的相关性在2008年金融危机后本已大幅降低。不过，由于本次扩表伴随MMT实验，货币流通速度在疫情期间大幅降低、但在经济重启后不断抬升，使得M2与通胀和经济的相关性反而又有了提高。本次M2同比转负，包含了基本面方面的原因，反映了加息后储蓄消耗、借贷行为降低的效应，说明加息正在发挥作用，M2同比转负可能对通胀下行路径和经济下行压力确有预示。不过仍有两点需要关注：一是，由于存款搬家，M2的下滑幅度或有所高估；二是，货币流通速度仍有不确定性。缩表过程中货币流通速度本身具有上行倾向，但加息反过来会拖累货币流通速度，货币流通速度可能会有较大波动。因此，通胀和经济的下行路径得到确认，但幅度尚不能简单地与M2成正比。M2增速下行是基本面的映射，更多时候，M2、通胀、经济可能都是加息的结果，而非简单的因果关系，在关注M2增速预示性的同时，本身基本面和通胀的前瞻指标或更为重要。

关键词： 定期存款 货币流通速度 货币市场基金