报告摘要

●引言：我们22年11月领衔市场call港股牛市，恒指底部至今（2.9）大涨47%，当市场分歧加大之际，本文从情绪和时空对比出发来启发后市港股行情。（详参2022.11.10《破晓，AH股光明就在前方》、22.11.13《港股“天亮了”》、22.11.18 《港股“牛市”三阶段》、22.12.19《港股估值&景气扫描：给点阳光就灿烂》、23.1.6 《“扩内需”引领港股牛市二阶段》、23.2.2《大涨过后，AH 股怎么比较？》）

【资料图】

● 对比过去10年历次“牛回头”，从4大视角来把握本轮港股的“位置感”。

（我们选取过去十年港股牛市行情中回调超过10%的区间作为考察）

1. 统计归因。（1）历次牛回头恒指平均-11.7%，时长平均2-3月。（2）可归因为三因素：中国经济复苏节奏波折、美债利率/美元反弹、美股急跌。本轮特征是“此消彼长”中期方向在预期节奏上迎来反复。

2. 估值位置。历次牛回头起点，往往是行情修复至恒指远期PE均值附近，此后行情驱动从估值转向盈利。本轮恒指PE高点几近历史中枢。

3. 短期全球风险溢价。全球风险溢价变化对恒指有较显著指示意义，历次牛回头均发生MSCI world 30D涨幅波动区间上限。今年1-2月全球股市引领者美股迎来快速反弹至今，MSCI world 30D累计涨幅触及上限。

4. 情绪位置。当下恒生波指\恒指RSI位于历次牛回头波动区间中枢。

● 以上“位置感”如何指引港股牛市？

1. 基于历史比较，本轮回调压力已消化多数。（1）本轮恒指最大回撤-7.1% VS牛回头平均-11.7%，恒指远期PE回落至均值-1STD附近。（2）10bp的10Y美债利率回升仅对应1%的恒指回调。（3）非美债因素的美股急跌显著压制港股（如2018年12月）情形并不常见。（4）当前国内经济并未转弱，只是近期市场对于经济复苏力度信心不足。

2.牛回头后，斜率放缓，继续前奔。（1）全球风险溢价角度，去年10月至今SP500远期PE反弹20%以上至均值+1STD水平，较低水平的全球风险溢价需要时间回归，指向斜率放缓。（2）港股持久的行情是盈利驱动。历史来看，底部反弹后的牛市二阶段“价值重估”行情平均持续2-3月，盈利驱动行情持续一年以上。

●配置方向仍“三支箭”。盈利驱动渐行渐近，以史为鉴，牛回头后仍是三支箭占优，背后是中国基本面改善/人民币升值，外资买beta。（1）扩大有效需求：地产龙头及销售竣工链（家电/家具）；（2）扩内需“消费优先”&“消费升级”：可选消费（黄金珠宝/服饰/免税）、必选消费（啤酒/超市）、医疗保健（医疗服务/器械/创新药）；（3）扩内需“重建”&“发展”：平台经济。

●风险提示：地缘政治冲突超预期、全球疫情形势超预期、全球流动性收紧斜率超预期、国内经济增长不及预期等

报告正文

引言

我们22年11月10日领衔市场call港股牛市，恒指底部至今大涨47%。

22.11.10《破晓，AH股光明就在前方》指出“当前的疫情防控/地产调控优化，AH股复合政策底框架基本满足；外部环境来看，美债利率今年年底有望筑顶并确认下行拐点，我们判断AH股光明就在前方。”

22.11.13深度报告《港股“天亮了”》指出“这是我们2019年以来第三个最重要判断”“港股迎来战略机遇”提示港股核心观察要素是 2 个——①国内稳增长预期重新统一（盈利改善）；②美债利率上行压力得到缓解（美联储宽松）。并强调：“港股对基本面和美债利率比 A 股更敏感且在更吸引的赔率下表现更大的弹性”。

22.11.18发布《港股“牛市”三阶段》判断“本轮港股行情按“牛市三阶段”演绎。一阶段：11月以来事件信号带来主权风险溢价下降。疫情防控/地产调控优化预期，打响港股熊转牛号角，极低估值下空头平仓驱动反弹。后市有望接力二阶段：价值重估。体现在稳增长、稳就业下政策的落地。基于地产调控/疫情防控优化落地，外需回落下政策稳增长加力，重点板块政策确定性提升，市场对于基本面修复的预期得到确认，带动估值回升。三阶段：盈利兑现。体现在经济确认修复，宏观向微观传导，盈利改善兑现，推动指数继续上行。”

22.12.19《港股估值&景气扫描：给点阳光就灿烂》继续看好港股：“港股当前整体市场估值依然是基于弱势经济环境下的基本面”、“景气弱势资产多是宏观政策可以扭转弱势的方向，虽短期难重回高光，但随着政策效果显现，行情“给点阳光就能灿烂”。

23.01.06《“扩内需”引领港股牛市二阶段》判断随着疫情达峰港股已经进入牛市第二阶段，牛市二阶段的价值重估行情主要由中国扩大内需战略引领。

23.2.2《大涨过后，AH 股怎么比较？》调整对港股和A股的性价比，从判断港股“弹性远大于A股”到“弹性略大于A股”。

当前市场分歧加大，本文从情绪和时空对比出发来启发后市港股行情。

一、对比过去10年历次“牛回头”，从4大视角来把握本轮港股的“位置感”

我们选取过去十年港股牛市行情中回调超过10%的区间作为考察，样本区间见表1。

1.1统计归因

历次牛回头恒指平均-11.7%，时长平均2-3月。可归因为三因素：中国经济复苏节奏波折、美债利率/美元反弹、美股急跌。本轮特征是“此消彼长”中期方向在节奏上迎来波折。

1.2估值位置

历次牛回头起点，往往是行情修复至恒指远期PE均值附近，此后行情驱动从估值转向盈利。本轮恒指PE高点几近历史中枢。

1.3短期全球风险溢价

全球风险溢价变化对恒指有较显著指示意义，历次牛回头均发生MSCI world 30D涨幅波动区间上限。今年1-2月全球股市引领者美股迎来快速反弹至今，MSCI world 30D累计涨幅触及上限。

1.4情绪位置

当下恒生波指\RSI\卖空比位于历次牛回头波动区间中枢。

恒生波指，近期港股回调对应恒指波幅指数近期小幅上行，截至23.2.7恒指波幅达24.9。

RSI，（1）历次来看，回调前恒指RSI均达“超买”水平，经历回调后RSI回落至中性偏低水平；（2）本轮RSI高点已超越历次回调前的水平至罕见超买区间；但经历春节假期后的调整，截至23.2.7，当前恒指RSI录得51.4，基本回落至中性水平。

二、以上“位置感”对后市港股行情有什么启发？2.1基于历史比较的位置感，本轮回调压力已消化多数

（1）本轮恒指最大回撤-7.1% VS牛回头平均-11.7%，恒指远期PE回落至均值-1STD附近。

（2）10bp的10Y美债利率回升仅对应1%的恒指回调压力。

（3）非美债因素的美股急跌（如2018年12月）显著压制港股的情形并不常见。

（4）当前国内经济并未转弱，只是近期市场对于经济复苏力度信心不足。

2.2牛回头后，斜率放缓，继续前奔

全球风险溢价角度，去年10月至今SP500远期PE反弹20%以上至均值+1STD水平，较低水平的全球风险溢价需要时间回归，指向斜率放缓。

港股持久的行情是盈利驱动。历史来看，底部反弹后的牛市二阶段“价值重估”行情平均持续2-3月，三阶段盈利驱动行情持续一年以上。

三、配置方向仍“三支箭”

盈利驱动渐行渐近，以史为鉴，牛回头后仍是三支箭占优，背后是中国基本面改善/人民币升值，外资买beta。（参2023.1.17《人民币升值下，港股如何做配置？》）

行业配置上，仍是基于扩内需胜率改善方向下“三支箭”。（1）扩大有效需求：地产龙头及地产销售竣工链（家电/家具）；（2）中期扩内需“消费优先位置”长期“消费升级”：可选消费（黄金珠宝/服饰/免税）、必选消费（啤酒/超市）、医疗保健（医疗服务/器械/创新药）；（3）扩内需“重建”&“发展” ：平台经济。

风险提示

地缘政治冲突超预期（俄乌冲突持续扰动能源供给、伊核协议无法顺利达成等）、全球疫情形势超预期（新冠病毒变异程度加剧、猴痘病毒扩散程度加剧等）、全球流动性收紧斜率超预期（美联储加速紧缩、欧央行快速加息、日本央行宽松货币政策转向等）、国内经济增长不及预期（出口超预期受海外需求拖累、地产消费信心难恢复等）等。

本文编选自“戴康的策略世界”，作者：戴康、吴迪；智通财经编辑：汪婕。

关键词： 风险溢价 波动区间 价值重估