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欧洲主权债市场在2022年经历了极为动荡的一年。地缘政治冲突、创纪录的通货膨胀以及中央银行的连续加息，大幅打压了债券价格并推高债券收益率，包括英国在内的大部分欧洲主要国家，其长期国债收益率都一度触及近十年来的高位（图1）。然而，随着2023年的到来，欧洲主权债市场似乎迎来了一丝曙光，多数国家国债收益率出现回落。截至1月31日，作为欧元区债券定价基准的德国10年期国债收益率已自去年12月底下跌了28个基点，报收于2.28%；英国10年期国债收益率则下跌了34个基点，报收于3.33%。良好的开局是否意味着欧洲主权债市场将在2023年一扫颓势，全面反弹？未来欧洲主要国家国债收益率的走势和风险会是怎样的？以下是笔者的简要分析。

图1：欧洲主要国家10年期国债收益率（%）

一、整体环境改善对欧债市场形成一定支撑

相较于2022年，欧洲主权债市场的整体环境在2023年有望得到明显改善，需求回暖或成为全年债市的主基调，有助于缓解欧洲主要国家国债收益率大幅上行的压力。驱动欧洲主权债市场整体环境改善的因素主要来自三个方面：一是俄乌冲突给欧洲在经济和金融方面造成的压力略有缓解。尽管目前俄乌局势仍然具有较高不确定性，但一方面金融市场经过近一年的时间已对其所产生的冲击和波动有所消化，另一方面在暖冬背景下，欧洲较为成功地避免了能源危机在2022年冬季全面爆发，让市场对它应对能源短缺问题的能力有了一定信心。根据欧洲天然气基础设施运营商协会（GIE）数据，截至2023年1月底，欧盟储气量约814亿立方米，填充率为72.6%，与去年同期37.1%的填充率相比大幅改善，基本可以保障直至2季度的供应，对避免能源危机、遏制能源价格飙升有一定助益。二是主权债作为一种能够提供可靠收入来源的避险资产的吸引力有所提升。经过2022年的深度调整，欧洲各主要国家国债收益率大幅跃升，无论是核心国还是边缘国，其国债收益率大都创下了欧债危机结束后的最高纪录。这意味着主权债能够给投资者提供较以往更为可观的回报率。与此同时，欧洲经济增长显著放缓，尽管2022年第四季度欧元区GDP环比增长0.1%，勉强躲过了萎缩，但经济疲软的阴霾仍然笼罩着该地区。根据国际货币基金组织（IMF）最新的预测，2023年欧元区经济增长率仅为0.7%，其中德国、法国和意大利全年经济增长率分别为0.1%，0.7%和0.6%；而英国则会成为七国集团（G7）中唯一出现经济萎缩的国家，GDP增长率为-0.6%。在经济下行、企业利润收缩的背景下，股票等风险较高的资产将进一步受到挑战，而能够抵御股市波动的债券资产则会重获投资者青睐。三是通胀压力小幅下降，加息尾声可能会在下半年到来。与美国相比，欧洲通胀整体仍处于较高水平，但增长势能已有所减弱。根据欧盟统计局的初步数据，1月欧元区通胀率为8.5%，低于去年12月的9.2%，连续第三个月放缓。英国通胀率也在2022年10月达到11.1%的高峰后连续两个月小幅放缓，降至12月的10.5%。不过，欧洲地区剔除能源和食品价格变化后的核心通胀依旧高企，1月欧元区核心通胀维持在5.2%的历史高位，去年12月英国核心通胀率也高达6.3%，表明价格上涨因素已从能源传递至服务、非能源工业品等价格粘性更强的商品，这不仅使当地通胀变得顽固，也对央行货币政策的转向构成了限制。因此，相较于美国，欧洲央行和英国央行的加息进程大概率会延续更长时间，但依据二者对通胀在今年回落的总体判断来看，货币政策最终可能会在下半年进入观望期，从而为债券价格提供一定支撑。

二、欧洲国债收益率或延续上行趋势

市场环境的改善虽然能在一定程度上避免欧债收益率出现如2022年般的大幅跃升，但考虑到各国政府债券供给规模的激增，以及相对美国等其他发达国家更高的财政和货币风险，欧洲主要国家国债收益率在2023年整体可能仍将保持上行趋势，只是上行幅度较2022年温和。首先，发行规模增加以及欧洲央行资产购买计划的退出，使得欧洲主权债的供需可能处于一种紧平衡的状态，小幅推升国债收益率。根据彭博社的分析，2023年欧元区成员国一共将发行1.3万亿欧元的主权债，用以偿还到期债务、满足政府公共服务开支以及保护消费者免受能源成本上涨的影响。该供应规模是自2015年以来的最高水平，较2022年增长了10%以上。与此同时，欧洲央行作为买家的逐步退出，意味着私人部门投资者将需要额外吸收约3000亿欧元的政府债券。英国方面的情况也类似，英国政府预计将在2023年发行约2280亿英镑的国债，创有史以来的第二高纪录。在债券市场回暖的背景下，供应量的大幅增加可能不至于对市场造成破坏性影响，但投资者显然会要求更高的回报率作为吸纳更多债券的补偿，从而推动收益率上行。其次，欧洲主要国家的财政风险均在上升，风险溢价因素将促使国债收益率进一步上升。经过新冠疫情和能源危机，欧洲各主要国家的资产负债表都出现了明显的恶化。截至2022年第三季度末，意大利、西班牙、法国和英国的公共债务占GDP比分别为147.3%、115.6%、113.4%和100.2%，较疫情爆发前（2020年初）分别增加了13.2、17.4、16和14.7个百分点。即便是财政状况较为稳健的德国，其债务占GDP比也上升了7.7个百分点至66.6%。在2023年，各国为应对经济下滑和能源价格上涨，都公布了颇具雄心的财政支出计划。以德国为例，2023年德国财政预算总额达到4760亿欧元，同时还在常规财政预算外设立了2000亿欧元的“特别基金”以满足军队现代化和能源援助需求，预计这些支出将使该国的预算赤字从2022年的2.6%进一步扩大至3.3%。原本已遭到侵蚀的政府资产负债表叠加扩张性财政支出，使得德国国债收益率中风险溢价的部分有所上升，而由于德国国债是欧洲主权债市场的基准，这将带来欧洲主权债收益率的整体上扬。最后，由于面临着来自经济和政策方面的多重不确定性，欧洲主要国家的国债收益率在2023年将展现出较美债更强的波动性，这也会促使投资者要求更高的风险补偿。经济方面，欧洲经济前景依旧与地缘政治冲突的走势紧密地捆绑在一起，其在摆脱对俄依赖，寻求能源供给多元化的进程中存在遭遇意外挑战的可能，与此同时，美欧围绕《通胀削减法案》的贸易和产业争端也悬而未决，随时可能对欧洲投资环境形成负面冲击。这些不确定性都让欧洲经济增长和通胀在2023年的表现充满变数。相应地，以遏制通胀为主要目标的欧洲央行和英国央行面临的挑战也较美联储更为复杂，通胀拐点还在等待确认，同时由于沉重债务负担和经济衰退阴影的存在，货币政策上些许的失误就有可能引发财政状况脆弱国家的债务违约问题。因此，欧洲货币政策的具体实践路径受各方因素影响而调整的频次可能较高，且调整方向和幅度都存在不确定性，增强了主权债收益率的波动性。

三、关注边缘国和英国债务可持续风险

自2021年底欧洲央行宣布放缓紧急抗疫购债计划（PEPP）购债速度，并逐步走向货币政策正常化以来，意大利、希腊、西班牙等欧元区边缘国与德国10年期国债利差震荡走阔。然而，随着2022年第三季度的到来，各边缘国与德债的利差纷纷触顶回调，走势渐渐趋于平缓（图2）。截至2023年1月31日，意大利与德国10年期国债利差为187个基点，脱离了市场所普遍认为的250-300基点危险区。希腊和西班牙与德国10年期国债利差也分别缩窄至206和94个基点。此次边缘国利差的回落，主要得益于暖冬背景下通胀压力的缓解，以及市场对欧洲央行放缓加息步伐的预期。然而，正如前文所言，目前欧洲核心通胀尚未得到有效控制，一旦能源价格因俄乌冲突加剧等因素而发生反弹，当地通胀水平有可能再创新高，迫使欧洲央行在推进紧缩方面保持强势。这将导致本身财政风险已处于较高水平的边缘国融资成本压力急剧增加，债务可持续性风险大幅上升。其中，政府负债率位居南欧五国第二的意大利由于欧洲央行资产购买计划的退出，2023年在新资金需求方面出现了近几年来的首次正净值（净需求额为670亿欧元），其利差跃升和债务违约风险尤为值得关注。

图2：边缘国对德国10年期国债利差（BP）

英国方面，自2022年9月特拉斯政府“迷你预算”引发金融市场动荡以来，英国政府一直致力于修复投资者对英国公共财政前景的信心，意图通过缩减能源补贴计划以及对石油和天然气公司征收暴利税等方式，实现增税减支，降低政府的债务发行需求。政府对财政政策的责任感安抚了市场投资者，英国10年期国债收益率从10月4.6%的高位回落至3.4%左右。然而，这并不意味着英国债务风险的消退。一方面，受庞大的债务利息和能源账单影响，英国2023年的借贷压力依旧巨大，另一方面，高通胀低增长和不断缩减的公共服务开支让英国国内爆发生活危机，罢工运动此起彼伏，在冲击经济的同时，也通过推动工资上涨增加了通胀粘性，令英国货币政策难以贸然转向。面对多重困境，英国政府尚未有明确的应对方案，因此，随着财政状况的进一步恶化，一旦发生危及市场信心的事件，英国金融市场有可能再度迎来动荡，政府债务风险也将急剧上升，需予以警惕。

关键词： 货币政策 不确定性 整体环境