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从2021年的四季度开始，中国经济已经有连续6个季度的增速低于5%，其中有连续3个季度低于4%，再加上增加值主要集中在基建项目等逆周期部门，普通居民和企业恐怕并没有真切地感受到增长，而失业率超过20%的年轻人或许仅能感触到经济的寒意。就算放到改革开放以来的长周期视角来看，当前情形也并不寻常，关于加大经济刺激的呼吁也日益增多。问题是，目前的逆周期调控效果不好，并不是因为政策没有发力，或者力度不够，而是因为传统的政策思路已经失效了。

基建投资政策陷入了低效率陷阱

最近十多年来托底经济的最主要手段就是启动基建投资，比如2009年、2013年、2016年，基建投资的季度增速超过20%，其中2009年二季度甚至高达50%，从结果上来看也都拉动GDP出现了反弹。但在连续多年的投资沉淀和债务累积的基数下，基建投资增速在2019年末已经降至4%以下。2022年以来经济刺激计划再次上马，大规模资金再次流入基建领域，投入的增量资金规模超过4万亿，称得上是扩大版的4万亿刺激计划。其中，专项债资金投入估计为2.5万亿以上，政策性开发性金融工具投入7400亿，新增政策性开发银行基建贷款8000亿，但这些资金投入仅带来了9.4%的狭义基建投资增长。2023年至今，信贷和投资宽松政策也并未停歇，前4个月投放给企业部门的新增贷款已经接近9.7万亿，超过去年全年投放量的一半，大量资金流向国有企业及基建领域，但基建投资增速仍未能超过10%。相比之下，2009年开始实施的4万亿经济刺激计划使得基建投资增速达到40%以上。为什么？一方面，是投资的效率在降低，单位产出所需要投入的资金量越来越大。另一方面，是随着基建项目的饱和，已经找不到那么多基建项目去消耗大量资金了。一个例证是部分地方政府通过专项债融来了建设资金，却转而将这些资金挪用于非生产性领域，比如弥补公共预算亏空，原因就在于已经没有多少项目可以做到财务上的盈亏平衡了。退一步看，即便这些资金能很快形成基建投资并被计入GDP，对于其他投资的辐射带动、对于居民福利的改善也可能越来越有限，并且对于地方政府自身的税收、就业等领域的贡献也将日渐稀薄，因为尚有活力的企业主体和居民主体越来越稀缺，而产业园区等基建设施却越来越饱和。这样，随着大规模的增量资金投入不能转化为基建投资增长，以及基建投资越来越自我循环、不能为其他部门创造收益，以往最常用、最有用的基建投资政策可以说效果越来越差。如果再考虑到长期基建投资带来的结构失衡、产能过剩以及债务风险等负面效果，再加码基建似乎已经得不偿失。

货币扩张政策陷入了流动性陷阱

除拉动基建投资之外，长期的货币扩张政策便一直伴随着基础货币的持续投放。1991年至2016年广义货币供给M2的增长速度始终超过10%，随着2017年至2019年宏观去杠杆、去产能的政策实施，货币供给在该阶段出现了显著的降速，但也维持在8%之上。在这有数据统计的将近30年的光景里，货币供给即便在持续扩张，但始终未能充分满足融资需求，存在一定的金融抑制现象，企业和居民依然会感到获取信贷成本较高，资金作为生产要素依然是稀缺的。但自2022年4月以来，奇怪的现象出现了，衡量实体经济融资需求的社会融资规模增速，开始显著低于货币供给的增速，这背后是家庭部门只希望增加储蓄，不再愿意消费、投资和负债买房，企业则由于盈利的缩水和资产价值的折损，同样不再愿意增加负债。这意味着即便货币政策继续采取降准、降息或其他投放基础货币的操作，居民和企业也已经很难寻找到好的投资渠道，也没有信心增加消费与负债，最终会使得扩张的货币无处可去，只能再次转化为储蓄回到银行体系，从而陷入到流动性陷阱。至此，广义货币供给的增长便不是通过央行资产负债表的主动扩张，而是来源于实体经济部门的储蓄增加，或者说，央行在某种程度上失去了对于货币供应量的控制能力。另一方面，随着实体经济部门的融资需求降低，银行从揽储困难转变为信贷投放的压力，要么将存款投资于证券市场或者同业业务，这会加大资金空转的现象；要么降低利率抢占市场，并扩大风险敞口增持风险资产，这会降低金融机构利润并提高不良率。从实际数据来看，今年一季度银行业整体在资产同比增长10.9%的情况下，净利润仅增长了1.3%，增速同比下降了6.1个百分点，多数银行的资本充足率也开始面临下行压力。简而言之，家庭部门和私营企业部门已经不愿意再“蓄水”，如果央行再开启大水漫灌模式，可能只会带来金融体系进一步的资金空转和脱实向虚，并为更大的金融风险埋下隐患。

宏观经济政策该调整思路了

以上的分析说明，并非政策不想“拼经济”、没有“拼经济”，而是现有的货币与财政政策效果已经大打折扣，再加大力度反而可能会引发新的问题。显然，宏观经济政策该调整思路了。首先是，如果把用于基建和国有企业的部分项目资金，转而投入到私营企业部门，或者直接投入到居民部门，会不会在总体的经济效果上更好？当然这只是一个思维上的假设，还需要从方法上和效果上有所判断，但是，如果传统路径的效率在显著走低，便值得在新方向上斟酌其他方案的可行性。其次是，宏观经济调整的目标要有所聚焦和取舍。如果一方面需要企业和居民加大负债和投资、另一方面又需要限制债务增长，如果一方面需要避免房地产价格下行引发资产负债表衰退、另一方面又要避免房地产价格上行侵蚀来之不易的挤泡沫成果，如果一方面试图通过国有部门承接民间资本和民间投资退出的市场、另一方面又需要激发民间投资的市场活力，那么宏观政策就有可能左右互搏，互相消耗。考虑到当前存在的经济压力并非只是短暂现象，以及经济变量间在下行期间的相互拉扯，没有人敢保证新的均衡下限在何处。及时稳定住居民部门的信心和资产负债表依然是逆周期政策的焦点，这也是解决所有其他问题的关键。为居民部门发放现金也好，进一步降低居民的负债成本也好，通过救助企业稳定居民就业也好，总是可以在减轻阵痛和寒意方面起到一些立竿见影的作用。即便没有这些调整，居民部门也大概可以苦一苦，活下去、熬下去，但宏观增长本身就是为了持续改善居民部门的福祉，有些本不必吃的苦，何必非要吃上一口呢？

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