6月26日晚间，百德医疗(BDMD.US)宣布拟借壳SPAC(特殊目的收购公司)ExcelFin Acquisition(XFIN)发方式在美国纳斯达克挂牌上市。消息一出引发了市场的关注。

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倒不是因为这家有什么过人的业务和成就，而在于其此前在二级市场融资的经历过于“曲折”。

了解到，百德医疗创立于2012年，在此次美股上市前，其曾于2021年9月和2022年4月两度冲击港股IPO，并于2022年9月通过港交所聆讯，当时拟定发行价1.4港元，共发行2.48亿股，募资净额为2.59亿港元，原计划10月5日上午9时正式挂牌。

但就在距IPO仅差临门一脚时，百德医疗决定推迟IPO。

10月3日，百德医疗发布公告称鉴于监管机构作出查询，公司需要更多时间回应监管机构的查询，经征询联席全球协调人后，公司已决定全球发售将会延迟，且将不会根据招股章程进行。经发出及可供寄发/领取或存入中央结算系统的发售股份股票不构成有效的所有权证明，并被视为已注销。这也意味着百德医疗宣布暂缓上市。

之所以会出现这种情况，或许与当时港股低迷的生物医药板块有关，而这直接导致了百德医疗当时的招股活动鲜有投资者问津，公开发售仅获得1.82倍认购，暗盘更是直接大跌40%。

但戏剧性的是，港股生物医药板块触底反弹正是在去年10月，百德医疗或许也算是另一种形式地“倒在黎明前”。不过，现在投资者回过头来看，百德医疗当时的招股书，就算当时公司顺利上市，以其资质能否在当时跟随板块起飞或许还是一个未知数。

毛利堪比医美的“微波消融针”

据了解，在百德医疗产品供应及管线产品中，主要以微波消融治疗仪及微波消融针为主。

微波消融是一种通过微波热量破坏细胞及组织，从而达到治疗目的的的技术。在B超、CT等医学影像设备的引导下，透过腹腔镜孔或开放切口将肿瘤暴露，将微波消融针插入肿瘤内，微波消融治疗仪释放的微波加热，可以在10分钟内透过微波消融针消融(破坏)肿瘤组织。

由于微波消融手术操作简单、无需开刀、手术时间短等优势，伴随着技术的不断成熟、微创手术渗透率的不断提升，肿瘤微波消融的市场也在持续扩容。

在甲状腺结节及乳腺肿块微波消融针等器械的销售方面，百德医疗占据28.1%的市场份额，位列国内四大微波消融器械制造商之首，2020年营业收入为5600万元。

根据弗若斯特沙利文研究，2015年，国内具备消融治疗资格的甲状腺结节和乳腺肿块患者数量分别为570万例和12.7万例，该数据于2020年分别增至850万例与13.9万例，年复合增长率仅为8.3%及1.7%，肝癌与肺癌的年复合增长率更是低至2.6%和3.2%。

所以从总体看，未来的增量空间不大

另外，百德医疗收入单一，微波消融针贡献了其主要收入;从招股书来看，公2019年、2020年以及2021年，微波消融针占同期总收入分别为85.8%、74.4%、77.4%。不过该市场的持续增长也一定程度上映射在百德医疗的高毛利上。

数据显示，2019-2021财年及2022年前五个月，百德医疗净利润分别为亏损4966.1万元、盈利4669.2万元、7485.7万元及2114.6万元。经调整净利润分别为3361.2万元、5197.4万元、8361.7万元及3040万元。

在此期间，公司毛利率虽呈现连年走低的趋势。但2019年、2020年和2021年度以及2022年前五个月，百德医疗的毛利率依然分别达到89.4%、86.1%、83.1%及84.8%，稳定在80%以上。

虽说微波消融针给公司带来超高毛利率，但由于目前微波消融医疗器械赛道发展初期，市场规模较小，头部企业竞争较为激烈，百德医疗为了获取更高市场份额，加大了销售及分销网络的建设及产品推广，导致每年销售及分销开支占比较高。根据百德医疗此前的港股招股书，2018年-2020年三年间，来自分销商的销售收入分别占总收入的86.5%，45.2%和36.8%，分销商数量则在80-100个不等。

不过，微波消融针作为一种高值耗材，其已然在政策、技术、临床应用和国产市渗率等方面都达到相对成熟。从此前公司招股书披露信息看，包括百德医疗在内的四大头部制造商共占约86%的国内市场，在国产化率如此高的情况下，微波消融针或许有被纳入集采的可能性，而这显然是公司面临的一大风险。

“对赌”失败，前途未卜

值得注意的是，在百德医疗上市前参与融资中，曾与投资方中银国际投资签订了一份业绩对赌协议，保证并担保公司2021、2022财年经审核综合纯利(不包括非经常性收益、溢利和亏损)分别不低于9170万元及1.26亿元，形成公司一条业绩增长的“高压线”。

如果公司在相关财年的实际经审核综合纯利低于保证溢利，百德医疗需要对中银国际投资作出赔偿。

但同时，百德医疗也在当时的招股书中提到，上述的中银国际投资权力也将随着公司完成上市而终止。也就是说，若百德医疗于2022年12月31日前完成上市，则对赌协议将终止。

很显然，此次借壳SPAC是百德医疗第三次向上市发起冲击，而这相较对赌协议上规定的时间早已超时。

而据外媒披露，与百德医疗合并的特殊目的收购公司ExcelFin 的赞助关联公司 Grand Fortune Capital 将从百德医疗股东中银国际投资购买大约 880 万美元(约合人民币5758万元)的百德医疗债务，推测这笔债务即百德医疗的对赌赔偿。

除此之外，此次百德医疗在美股上市或许不被看好的另一原因在于微波消融技术或存在被技术迭代颠覆的风险。

据了解，肿瘤消融治疗是一项在超声、计算机断层扫描(CT)、磁共振成像(MRI)等成像技术的指导下，利用能量消融(包括微波消融)、化学消融等微创程序靶向肿瘤，在极高温度下引起细胞急性坏死，最终实现肿瘤灭活的技术。

目前主流的肿瘤消融疗法有微波消融、射频消融、冷冻消融、激光消融。相比之下，虽然微波消融具有加热速度快，手术时间短等优点。但是射频消融在肝癌治疗的LTP和DFS数据更优，在甲状腺结节前十二个月的治疗中，VRR数据更优。

因此，2021年肿瘤消融市场中，欧洲时长射频消融收入占比为53.7%，微波消融占比27.3%。美国时长射频消融收入占比63.3%，微波消融占比为21.9%。

可见，目前海外市场以射频消融为主。并且上文提到，射频消融在肝癌治疗方面数据更佳，而百德医疗所有的技术均为微波消融，因此若后续更多的射频消融技术引进中国，技术单一的百德医疗或被颠覆。而如何打消投资者的顾虑，或许将是百德医疗美股上市后不得不考虑的问题。

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