国泰君安:美国商业地产下一场危机的“引线” 全球观察


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国泰君安发布研报称,美国银行商业地产贷款风险敞口尚可控,美国办公楼市场资产质量正在转差,违约指标有上升迹象,需持续追踪。美国商业地产资产状况如何?风险主要集中在办公楼市场。主要原因包括:1)疫情后远程、居家办公兴起,叠加科技企业遭遇逆风令办公楼需求急剧转弱,空置率上升,租金收入下滑。2)办公楼当前库存累积,净吸纳量转负,供给存在过剩。3)办公楼资本化率上升,受需求下降、利率及空置率走高、经济前景不明等因素作用,投资者风险预期上修,且办公楼估值下降,违约风险上升。美国中小型银行商业地产抵押贷款风险敞口有多大?相较于大型银行,美国中小型银行商业地产抵押贷款风险敞口明显更大,美国小型银行商业地产抵押贷款规模近1.9万亿,占据银行商业地产规模的近70%。但从历史纵向区间来看,中小型银行商业地产贷款占总资产比例较疫情前并无攀升,风险敞口仍相对可控。另一方面,美国小型银行更依赖于贷款,风险抵御能力较弱。但从近期违约指标来看,当前商业地产贷款指标尚未出现明显恶化迹象。美国CMBS市场状况如何?市场遇冷,办公楼CMBS违约率上升。1)一级市场来看,CMBS发行有所回落,当前存量规模目前近6,400亿美元,其中办公楼占比超过四分之一。2)二级市场表现上,受近期银行事件影响,商业地产违约风险担忧持续发酵,CMBS量价延续下跌趋势,且OAS利差走扩,反映市场风险预期仍在上升。办公楼CMBS违约率出现上升迹象,需持续追踪。美国商业地产风险后续如何追踪?在2023年到期的商业地产抵押贷款中,办公楼抵押贷款占比近四分之一。近期银行风险事件或加速银行收紧银根,意味着当前存量商业地产规模到期后将面临更加收紧的金融环境。高利率水平下,美国办公楼市场需求或持续转弱,租金现金流紧张,叠加再融资难度加大,不排除会有更多违约,需密切关注办公楼资产质量指标如空置率、资本化率,以及贷款拖欠率指标。后市资产价格展望:1)美股:加息预期仍存反复,短期或维持震荡,但中期经济下行担忧或拖累盈利预期下修,需警惕衰退风险。2)港股:Q2有望受益于海外流动性持续改善以及国内经济延续复苏,存在做多窗口期。3)美债:加息预期修正下,美债收益率短期或于3.5%震荡,中期有望回落至3%~3.5%以下。4)黄金:中期经济衰退担忧和美联储政策转向前移,有望站稳2,000美元/盎司,并突破前高。

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