(资料图片)

长期资金相对其它资本最大的优势可能还不是成本较低，而是收益目标明确，这两方面叠加在一起就很容易得出传统的“60-40”配置规则，但这是一个概念意义上的方案，实际中按照此前银保监会按综合偿付能力的分级管理，对应最新寿险行业的实际偿付能力，对应权益类资产的配置比例可能只有25%。这个原则重要的是体现了一类资金的风险偏好所决定的配置偏好，大量的固定收益资产和收益增强的权益类资产，权益类资产尽管没有收益目标，但是在实际投资过程中对整体回报的边际贡献是大致清晰的，因此在面对市场机会时，不会穷其所有，在面对市场风险时，也不会恋战不舍。收益目标明确一定是优势么？为什么很多资金不设定一个目标，它可以高于保险资金的回报，但是低于公募资金的回报？一个主要的原因可能是设定目标就有了保证收益的隐含承诺，这不符合监管规定。但还有一个重要原因也许是它与所投资资本市场的收益特征紧密相关，以A股长期年均收益10%和权益型产品80%的仓位计算，那么公募产品的年预期收益平均可能就是8%，如果再考虑一些摩擦成本和管理费用，它相对保险资金内含价值评估利率5%来讲差异并不十分显著，尤其是对于高风险高回报的投资人来讲弹性明显是不足的。长期资金的优势就是筛除对弹性的追求，主要方法就是把握经济的长期趋势，长期趋势这个基准说起来是慢变量，但是认识到它的挑战并不小。首先是长期趋势变化可能不是平滑的，所以看世界上主要经济的是发展都有明显的阶段性，这就增加了在换档时期的预测难度；其次，是什么因素促成了经济增长的换档，以及多大程度上带入到对未来经济增长的判断是非常主观的。这就涉及到经济预期的关键假设问题，影响经济长期趋势的关键假设绝不仅仅是经济变量，现在普遍谈论的经济长周期变量有人口、科技、产能、库存，但是在实际中可以看到这些长期变量相近的国家的发展模式也存在很大差异，随着大家对制度的作用的认识越来越深入，包括正式制度和非正式制度，可能真正影响长期趋势的是把这些长期要素组织起来的制度和政策，结合当前清晰可见的中、美国家职能定位的转向，也许我们可以提出一个新的经济周期，那就是“制度周期”。主导这个周期的关键变量在不同体制里有所差异，在西方国家可能是立法调整，在东方国家可能是政治定位。但长期资金并不是只见森林，实现任何收益目标，具体而更短期的路径至关重要，这里我们仅以中国为例，中期角度中国有五年经济发展规划，每年还有年度经济发展目标，这就导致年度的市场波动很大，也许很多人印象深刻的2012年到2018年中国经济增速总共下降了大致1个百分点，看上去是十分稳定的，但是为了经济增速的平稳下行，期间经历了十分剧烈的结构调整，市场的波动也相当大。短期应该怎么看年度经济增长？2020年7月中央政治局会议第一次提出“完善宏观调控跨周期设计和调节”，2021年7月政治局会议又提出“要做好宏观政策跨周期调节”，市场应当意识到近几年“跨周期“已经越来越成为经济政策的逻辑出发点，回到政府工作报告确定的今年经济发展目标5%，市场因为过度关注2022年的低基数对2023年的预测平均在5.7%，不仅如此在一季度经济数据发布后，还有机构继续上调了2023年的经济预期。5%的经济增长目标传达了两个明确的信号：一是，休养生息。这个核心理念是我们最早在政府工作报告中提炼出来的，2022-2023两年平均增速4%，这相对于2022年3%的增长只能算是十分温和的增速，为什么不利用低基数为经济和市场打下一剂强心剂呢？2023年一季度最终实现4.5%的经济增长，市场一致预期4%，即便在超预期的情况下一季度根据社科院的计算宏观杠杆率一季度创了新高，也就是说财政政策一季度充分靠前发力，三部门的债务水平明显提升，但GDP增长并没有体现出很强的乘数效应，我们在另一篇文章中《金融加速器启动期待新一轮市场化供给侧改革》中用金融加速器理论解释了目前中国的症结，财政很给力但是私营部门信用扩张没有启动。在这样的背景下还上调经济预测，是缺乏对中国经济发展的基本认知的。这里我们把跨周期与中国经济的杠杆效率联系起来，也与中国经济的目前“供给侧”循环不畅相关，尽管有很多观点认为目前的关键是扩大消费的提法，但是没有生产带来的就业和收入，这种建议相当于无源之水。二是，跨周期。如果2023年经济得到较好的修复，那么2024年经济增长目标可以继续保持在5%，甚至更高到5.5%，这样两年平均增速回到5%以上，也会较2022-2023平均增速有明显回升，既避免了经济大起大落损失很大的经济效率，也有助于经济尤其是私营部门找到内生增长动力。值得注意的是，市场对2024年预期平均增速只有4%，意味着市场本身对增长的长期趋势并没有信心，2023年的预期仅基于对于财政政策的信心和低基数的考量。市场这种脱离政策的根本逻辑作出的短期经济预测今年特别突出，历史上也较为常见，实际上市场预测本身已经成为扰动市场的主要力量。下图我们列示了2020年以来由于前一月份数据的绝对值较大或者较小，导致下一月份的社融预测出现系统性偏离的情况，可以看到实际的社融数据完全落在了市场预测的边界之外的，有低于市场最低预测的时候，也有高过市场最大预测的时候。同样的情况，最新4月社融数据实际值1.2万亿，市场最低预测1.3万亿，最大预测2万亿，这自然给市场以大大低于预期的错觉，但事实上这种预测系统性偏误完全是由于前月5.38万亿的当月新增社融高增所至，如果看累计社融增速前3个月都保持在20%的增速，且较为稳定。同样受4月实际值大幅低于市场预期的影响，5月预测大概率会再次出现系统性低于实际值的情况。从一季度货币政策执行报告中的两个关键信号，我们认为没有理由认为政策有低估当前经济困难并因此不及预期造成失误可能：首先是删除了“不搞大水漫灌”，当然这一方面也是对应当前的低通胀环境，同时首提疫情“伤痕效应”尚未消退，总体上可以认为稳经济的政策定力是可期的；其次，与市场对通胀的过度担忧不同，央行不承认有通缩，这隐含了未来物价走势的一些判断，通胀温和回升为货币政策提供了良好的宏观环境。回到更长期的维度，中国的一些经济长周期变量都发生了很大的变化，人口已经进入快速老龄化阶段，科技更注重核心自主安全可控，产能进入了需要寻找新的去房地产与产业结构的周期。如前文指出，面对这些转变未来需要加入现实的政策应对才能形成对未来中长期经济潜在增速的判断。保持上半年出口的超预期，远交近连的外交成绩，开放的决心与行动都意味着未来构造新发展格局的可能。

文章来源法布财经由整理发布，转载请注明出处。

关键词：